เมื่อวันอังคารที่ 16 มิถุนายน นักลงทุนในพันธบัตรต่างทยอยปิดสถานะการลงทุนแบบกำหนดทิศทาง และหันมาใช้กลยุทธ์ป้องกันความเสี่ยงด้วยการถือครองพันธบัตรระยะกลางหรือระยะสั้นมากขึ้น วันพุธนี้ เควิน วอร์ช จะเป็นประธานการประชุมนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐฯ เป็นครั้งแรก ข้อมูลจากการสำรวจล่าสุดของเจพีมอร์แกนแสดงให้เห็นว่า สัดส่วนการถือครองพันธบัตรระยะสั้นของลูกค้ากลุ่มแอคทีฟเพิ่มขึ้นเป็น 33% ขณะที่สัดส่วนการถือครองพันธบัตรระยะกลางในกลุ่มลูกค้าทั้งหมดเพิ่มขึ้นเป็นสัปดาห์ที่สามติดต่อกันเป็น 58% ตัวเลขเหล่านี้เผยให้เห็นข้อเท็จจริงที่สำคัญประการหนึ่ง คือ ท่ามกลางข้อมูลแรงงานที่แข็งแกร่งกว่าที่คาดไว้ และสถานการณ์ในอิหร่านที่ผลักดันราคาน้ำมันให้สูงขึ้น ซึ่งส่งผลให้การลดลงของอัตราเงินเฟ้อถูกขัดขวาง แนวคิดการผ่อนคลายนโยบายเศรษฐกิจที่ตลาดหวังว่าวอร์ชจะส่งเสริมเมื่อเข้ารับตำแหน่งนั้น ได้ถูกปรับเปลี่ยนราคาไปอย่างสิ้นเชิงแล้ว

ความน่าจะเป็นโดยนัยในตลาดแสดงให้เห็นว่า สัญญาซื้อขายล่วงหน้าอัตราดอกเบี้ยในขณะนี้คาดการณ์ว่าอัตราดอกเบี้ยจะถูกปรับขึ้นในเดือนธันวาคมเป็น 64% เมื่อเทียบกับเพียง 24% เมื่อเดือนที่แล้ว การเปลี่ยนแปลงอย่างรวดเร็วนี้ไม่ได้มาจากสัญญาณที่ชัดเจนจากธนาคารกลางสหรัฐฯ แต่มาจากการคาดการณ์ของตลาดเกี่ยวกับท่าทีนโยบายของนายวอร์ช นายวอร์ชเคยคัดค้านการให้คำแนะนำล่วงหน้าที่ชัดเจนเกินไป และสนับสนุนให้มีการสื่อสารนโยบายน้อยลง เนื่องจากแนวคิดนี้กำลังจะถูกทดสอบในการประชุม FOMC ตลาดจึงเลือกแนวทางที่สมเหตุสมผลที่สุด นั่นคือ การลดความอ่อนไหวต่ออัตราดอกเบี้ยของพอร์ตการลงทุนก่อน และรอดูสถานการณ์ต่อไป

การวิเคราะห์มุมมองของตลาด: จาก "ความคาดหวังว่านโยบายจะผ่อนคลาย" ไปสู่ "ความกังวลในเชิงรุก"

ก่อนการประชุมครั้งนี้ ประเด็นหลักในตลาดพันธบัตรไม่ใช่ "เมื่อไหร่จะเริ่มลดอัตราดอกเบี้ย" อีกต่อไป แต่เป็นรูปแบบของการ "เปลี่ยนไปสู่ภาวะเป็นกลาง" มากกว่า ตรรกะทางเศรษฐศาสตร์มหภาคค่อนข้างชัดเจน: ความขัดแย้งในอิหร่านกำลังผลักดันราคาน้ำมันให้สูงขึ้น ทำให้ภาวะเงินเฟ้อคงตัวมากขึ้น ความยืดหยุ่นของตลาดแรงงานในสภาพแวดล้อมอัตราดอกเบี้ยสูงยิ่งทำให้เหตุผลในการลดอัตราดอกเบี้ยอ่อนลง แม้ว่าสหรัฐฯ และอิหร่านจะประกาศเมื่อสุดสัปดาห์ที่ผ่านมาว่าได้บรรลุข้อตกลงเกี่ยวกับกรอบสันติภาพแล้ว และคาดว่าช่องแคบฮอร์มุซจะเปิดอีกครั้ง ซึ่งอาจนำไปสู่การลดลงของราคาน้ำมัน แต่สิ่งนี้ยังไม่เพียงพอที่จะกระตุ้นให้ธนาคารกลางสหรัฐฯ เปลี่ยนไปใช้นโยบายผ่อนคลายทางการเงินในทันที

ตัวแปรที่ละเอียดอ่อนกว่านั้นเกิดขึ้นจากแวดวงการเมือง ทรัมป์ได้กล่าวซ้ำแล้วซ้ำเล่าถึงความปรารถนาให้วอร์ชใช้อิทธิพลของเขากดดันสมาชิก FOMC ให้ลดอัตราดอกเบี้ย และแรงกดดันนี้กลับกลายเป็นเหตุผลให้ต้องระมัดระวังในตลาดพันธบัตรอย่างน่าประหลาดใจ แดน ซิลุก หัวหน้าฝ่ายระยะสั้นและสภาพคล่องระดับโลกของ Janus Henderson ชี้ให้เห็นว่าสถาบันขนาดใหญ่กำลัง "เคลื่อนตัวลงไปตามเส้นโค้ง โดยจอดไว้ที่ด้านหน้า" เพื่อรับผลตอบแทนในขณะที่หลีกเลี่ยงความผันผวนของราคาในระยะยาว แมทธิว สไตน์อะเวย์ ประธานเจ้าหน้าที่ฝ่ายการลงทุนของ Global Fixed Income Solutions ที่ State Street สรุปความรู้สึกที่แพร่หลายในปัจจุบันว่า "ปัจจัยที่ไม่แน่นอนไม่คุ้มค่าที่จะเดิมพันหนักในเรื่องระยะเวลา" คำพูดที่แท้จริงของเขาเน้นย้ำถึงความเสี่ยงที่สำคัญ: "วอร์ชเผชิญกับตัวแปรที่ไม่แน่นอนมากมาย คำแถลงต่อสาธารณะของเขาบ่งชี้ถึงความจำเป็นในการเปลี่ยนแปลงภายในคณะกรรมการ และเป้าหมายหลักของเขาไม่ใช่การสร้างความผันผวนของตลาดอย่างรุนแรงในวันแรก"

ลักษณะการป้องกันความเสี่ยงในระดับพอร์ตโฟลิโอก็มีความสำคัญเช่นกัน ผู้จัดการกองทุนหลายรายระบุว่า แม้ว่าการถือครองในปัจจุบันของพวกเขายังคงเน้นพันธบัตรองค์กรที่มีอันดับความน่าเชื่อถือสูง แต่เกณฑ์การคัดเลือกของพวกเขามีความเข้มงวดมากขึ้น โดยจงใจหลีกเลี่ยงพันธบัตรรัฐบาลระยะยาว และเลือกใช้ตราสารระยะสั้นถึงระยะกลาง การปรับสมดุลในครั้งนี้ไม่ได้เป็นการมองในแง่ลบ แต่เป็นการประเมินราคาล่วงหน้าสำหรับนโยบายที่อาจเข้มงวดขึ้น จอร์จ แคทแรมโบเน หัวหน้าฝ่ายตราสารหนี้ประจำภูมิภาคอเมริกาของ DWS กล่าวเสริมถึงความกังวลเกี่ยวกับการเติบโตว่า "มีความกังวลเกี่ยวกับการเติบโตในช่วงครึ่งหลังของปี และจากสถานการณ์ในอิหร่าน อัตราเงินเฟ้อในปัจจุบันไม่ได้ช่วยให้แนวโน้มการเติบโตดีขึ้น" การมีอยู่ของ "ภาวะเงินเฟ้อควบคู่กับเศรษฐกิจชะงักงัน" นี้หมายความว่า แม้ว่าราคาจะลดลงในอนาคต แต่หากเศรษฐกิจอ่อนแอลงพร้อมกัน ธนาคารกลางสหรัฐฯ จะพบว่าเป็นการยากที่จะเปลี่ยนไปสู่การลดอัตราดอกเบี้ยได้อย่างราบรื่น

การจำลองสถานการณ์ระหว่างช่วงเวลาการประชุม

ถ้อยคำในแถลงการณ์นโยบายประจำสัปดาห์นี้จะเป็นจุดสำคัญที่ต้องจับตามอง ตลาดคาดการณ์กันอย่างกว้างขวางว่าอัตราดอกเบี้ยเงินกู้ระหว่างธนาคาร (federal funds rate) จะคงที่อยู่ที่ 3.50%-3.75% แต่การเปลี่ยนไปใช้ท่าทีที่เป็นกลางหรือแม้แต่ความระมัดระวังที่มากขึ้นเกี่ยวกับความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อ จะถูกมองว่าเป็นการปูทางไปสู่การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในอนาคต ความไม่เต็มใจของนายวอร์ชที่จะให้คำแนะนำล่วงหน้าอาจลดทอนอิทธิพลที่แท้จริงของแผนภาพจุด (dot plot) หากแถลงการณ์ตัดวลีปกติเกี่ยวกับการ "ความเสี่ยงที่สมดุลมากขึ้น" สำหรับการจ้างงานและเงินเฟ้อ หรือลดคำอธิบายเชิงคุณภาพเกี่ยวกับเส้นทางในอนาคต ตลาดจะตีความว่านี่คือการเปลี่ยนผ่านของธนาคารกลางสหรัฐฯ ไปสู่กรอบนโยบายที่คาดเดาได้ยากขึ้น ซึ่งจะยิ่งเสริมความแข็งแกร่งให้กับกลยุทธ์ยอดนิยมในปัจจุบันของ "ระยะเวลาที่เป็นกลาง การจัดสรรระยะสั้น"

แนวโน้มราคาน้ำมันอาจเป็นจุดเปลี่ยนสำคัญ หากข้อตกลงหยุดยิงช่วยอำนวยความสะดวกให้การเดินเรือในช่องแคบฮอร์มุซกลับมาดำเนินการได้อีกครั้ง ราคาน้ำมันที่ลดลงอาจช่วยบรรเทาความกังวลเรื่องเงินเฟ้อและจุดประกายการพูดคุยในกลุ่มคนส่วนน้อยเกี่ยวกับการลดอัตราดอกเบี้ยในปีหน้า อย่างไรก็ตาม เมื่อพิจารณาจากราคาตลาดในปัจจุบันที่คาดการณ์ว่ามีโอกาส 64% ที่อัตราดอกเบี้ยจะขึ้น และท่าทีที่เป็นกลางเป็นส่วนใหญ่ การคาดการณ์ใดๆ ที่เอนเอียงไปทางใดทางหนึ่งจึงดูเร็วเกินไป ในช่วงวันซื้อขายที่จะมาถึงนี้ ตรรกะหลักของตลาดพันธบัตรจะยังคงหมุนรอบ "แบบแผนวอช" ของการสื่อสารนโยบาย มากกว่าการคาดเดาเกี่ยวกับตัวเลขอัตราดอกเบี้ยที่เฉพาะเจาะจง

คำถามที่พบบ่อย

เหตุใดตลาดพันธบัตรจึงมีการเปลี่ยนแปลงไปในทิศทางป้องกันความเสี่ยงอย่างกว้างขวางในสัปดาห์แรกของการดำรงตำแหน่ง?
ในตอนแรก ตลาดคาดการณ์ว่าการแต่งตั้งวอร์ชจะนำมาซึ่งแนวโน้มการผ่อนคลายทางการเงิน แต่ข้อมูลแรงงานที่แข็งแกร่งล่าสุดและความขัดแย้งในอิหร่านได้ทำให้ภาวะเงินเฟ้อมีความยืดหยุ่นมากขึ้น ประกอบกับความไม่เต็มใจของวอร์ชที่จะให้คำแนะนำล่วงหน้าอย่างชัดเจน ทำให้ทิศทางนโยบายมีความไม่แน่นอนสูง นักลงทุนจึงได้ลดระยะเวลาการลงทุนและเพิ่มสัดส่วนการลงทุนที่เป็นกลางเป็น 58% ซึ่งเป็นการลดความอ่อนไหวของพอร์ตการลงทุนต่อความผันผวนของอัตราดอกเบี้ยในขณะที่รอสัญญาณนโยบายที่ชัดเจนขึ้น

ผลสำรวจของ JPMorgan Chase ที่ระบุว่า 58% มีจุดยืนเป็นกลาง หมายความว่าอย่างไร?
ตัวเลขนี้แสดงถึงการเพิ่มขึ้นติดต่อกันเป็นสัปดาห์ที่สาม ซึ่งบ่งชี้ถึงการเปลี่ยนแปลงในกลุ่มลูกค้าทั้งหมด จากการเดิมพันแบบเก็งกำไรไปสู่การรอสังเกตการณ์ ระยะเวลาที่เป็นกลางหมายถึงการเปิดรับความเสี่ยงของพอร์ตโฟลิโอต่อการเปลี่ยนแปลงทิศทางของอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำมาก ซึ่งไม่ใช่เรื่องแปลกก่อนการประชุมนโยบาย แต่เปอร์เซ็นต์ที่สูงเช่นนี้สะท้อนให้เห็นถึงระดับความระมัดระวังของตลาดที่สูงกว่าในอดีต เกี่ยวกับความเป็นไปได้ของสัญญาณที่ไม่คาดคิดจากการเปิดตัวของ Warsh

หากสหรัฐฯ และอิหร่านบรรลุข้อตกลงหยุดยิง กลยุทธ์การออกพันธบัตรจะเปลี่ยนแปลงทันทีหรือไม่?
ไม่จำเป็นเสมอไป แม้ว่าการเปิดช่องแคบฮอร์มุซอีกครั้งอาจช่วยบรรเทาแรงกดดันด้านต้นทุนพลังงานในระยะสั้นได้ แต่ยังคงต้องมีการตรวจสอบข้อมูลว่าภาวะเงินเฟ้อที่ยืดเยื้อได้ลดลงอย่างแท้จริงหรือไม่ แม้ว่าราคาน้ำมันจะลดลง แต่หากนายวอร์ชแสดงท่าทีเป็นกลางหรือแข็งกร้าวในแถลงการณ์ ตลาดก็อาจยังคงรักษาสถานะตั้งรับอยู่ การเปลี่ยนแปลงกลยุทธ์ต้องอาศัยสัญญาณที่ชัดเจนจากเฟดว่าจะหยุดการขึ้นอัตราดอกเบี้ยหรือแม้แต่เปลี่ยนทิศทาง ซึ่งโอกาสที่จะมีสัญญาณดังกล่าวเกิดขึ้นในสัปดาห์นี้มีน้อย

ความไม่เห็นด้วยของวอลช์ต่อการให้คำแนะนำล่วงหน้า จะส่งผลต่อถ้อยคำในแถลงการณ์ของการประชุมครั้งนี้หรือไม่?
ความเป็นไปได้นี้มีอยู่จริง คำวิจารณ์ของวอร์ชก่อนหน้านี้เกี่ยวกับการสื่อสารที่มากเกินไป อาจนำไปสู่การออกแถลงการณ์ที่ลดคำอธิบายเชิงคุณภาพเกี่ยวกับแนวโน้มอัตราดอกเบี้ยในอนาคต หรือแม้กระทั่งลดบทบาทสำคัญของแผนภาพจุด (dot plot) หากแถลงการณ์ดังกล่าวตัดทอนหรือลบวลีมาตรฐาน เช่น "ความสมดุลของความเสี่ยง" อย่างมีนัยสำคัญ ตลาดจะต้องประเมินความสามารถในการคาดการณ์นโยบายใหม่ ซึ่งในทางกลับกันอาจทำให้ความต้องการของนักลงทุนสำหรับตราสารระยะสั้นที่มีอันดับความน่าเชื่อถือสูงเพิ่มมากขึ้น