เมื่อวันจันทร์ที่ 22 มิถุนายน สัญญาณที่แตกต่างกันหลายอย่างปรากฏขึ้นในตลาดอัตราดอกเบี้ยซึ่งสมควรได้รับการพิจารณา: ราคาน้ำมันดิบเบรนท์ลดลงมาอยู่ที่ประมาณ 78.50 ดอลลาร์ต่อบาร์เรลเนื่องจากความคืบหน้าในการเจรจาระหว่างสหรัฐฯ และอิหร่าน แต่ผลตอบแทนพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ยังคงเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องเมื่อการซื้อขายกลับมาดำเนินต่อหลังวันหยุด โดยผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีเข้าใกล้ 4.5% ในช่วงหนึ่ง และผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 2 ปีสูงกว่า 4.2% ในแง่ผิวเผิน ดูเหมือนจะเป็นการฟื้นตัวหลังวันหยุด แต่ในความเป็นจริง ตลาดกำลังเปลี่ยนจุดสนใจด้านราคาจากความผันผวนของอุปทานพลังงานไปสู่ความเสี่ยงที่ยั่งยืนกว่าที่เกี่ยวข้องกับอัตราดอกเบี้ยนโยบายและความคงตัวของอัตราเงินเฟ้อ

โดยทั่วไปแล้ว การลดลงของราคาน้ำมันดิบมักสอดคล้องกับการลดลงของความคาดหวังด้านเงินเฟ้อ และให้การสนับสนุนพันธบัตรระยะยาว อย่างไรก็ตาม ในรอบการซื้อขายนี้ การลดลงของราคาน้ำมันไม่ได้นำไปสู่การลดลงของผลตอบแทนพันธบัตรตามไปด้วย ซึ่งบ่งชี้ว่าตลาดพันธบัตรไม่เชื่อว่าความคืบหน้าในการเจรจาเพียงอย่างเดียวจะเพียงพอที่จะขจัดความไม่แน่นอนของเงินเฟ้อในระยะกลางได้ ราคาน้ำมันเป็นเพียงตัวแปรที่มองเห็นได้ในห่วงโซ่เงินเฟ้อเท่านั้น ราคาบริการ แรงกดดันด้านค่าจ้าง ความต้องการทางการเงินของภาครัฐ และเบี้ยประกันระยะยาวต่างหากที่เป็นปัจจัยสำคัญที่กำหนดว่าอัตราดอกเบี้ยระยะยาวจะลดลงได้จริงหรือไม่

ธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) เพิ่งคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายไว้เท่าเดิม แต่ความเข้าใจของตลาดเกี่ยวกับทิศทางนโยบายในอนาคตได้เปลี่ยนแปลงไปอย่างชัดเจน ก่อนหน้านี้ ตลาดอัตราดอกเบี้ยมุ่งเน้นไปที่ว่าวงจรการผ่อนคลายนโยบายจะเริ่มต้นเมื่อใด แต่ตอนนี้ ตลาดกำลังพิจารณากันอีกครั้งว่าการขึ้นอัตราดอกเบี้ยยังเป็นไปได้หรือไม่ในปีนี้ และจำเป็นต้องคงอัตราดอกเบี้ยที่เข้มงวดไว้เป็นเวลานานเท่าใด

นี่หมายความว่า การเพิ่มขึ้นของผลตอบแทนพันธบัตรไม่ได้เกิดจากความคาดหวังการเติบโตที่ดีขึ้นเพียงอย่างเดียว แต่เกิดจากการเพิ่มขึ้นของอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงในระดับกลางและความคาดหวังเกี่ยวกับอัตราดอกเบี้ยในระยะยาว ผลตอบแทนพันธบัตรระยะสั้นมีความอ่อนไหวต่อความคาดหวังด้านนโยบายมากที่สุด และการเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญของผลตอบแทนพันธบัตรระยะ 2 ปี สะท้อนให้เห็นถึงตรรกะนี้โดยตรง สำหรับตลาดพันธบัตร อันตรายที่แท้จริงไม่ได้อยู่ที่แถลงการณ์นโยบายเพียงฉบับเดียว แต่เป็นการที่ตลาดค่อยๆ ยอมรับข้อสรุปที่ว่าอัตราดอกเบี้ยสูงจะคงอยู่เป็นระยะเวลานานขึ้น

เมื่อความคาดหวังเกี่ยวกับอัตราดอกเบี้ยเปลี่ยนจากการเลื่อนการลดอัตราดอกเบี้ยไปสู่ความเป็นไปได้ที่จะมีการขึ้นอัตราดอกเบี้ยอีกครั้ง ระบบการประเมินมูลค่าจะเผชิญกับการปรับตัวครั้งที่สอง สินทรัพย์ระยะยาวที่เคยพึ่งพาอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำลงเพื่อเป็นแรงหนุนจะต้องประเมินอัตราส่วนลดใหม่ ในขณะที่อุตสาหกรรมที่อ่อนไหวต่อต้นทุนทางการเงินอาจเผชิญกับข้อจำกัดด้านเงินทุนที่ยาวนานขึ้น

การลดลงของราคาน้ำมันดิบเบรนท์มาอยู่ที่ประมาณ 78.50 ดอลลาร์ต่อบาร์เรลนั้น ช่วยลดแรงกดดันโดยตรงต่ออัตราเงินเฟ้อจากภาวะช็อกด้านพลังงานในระยะสั้นได้จริง อย่างไรก็ตาม การลดลงของราคาสะท้อนให้เห็นถึงการผ่อนคลายความคาดหวังเกี่ยวกับการหยุดชะงักของอุปทานชั่วคราวมากกว่าการขจัดความเสี่ยงในตลาดพลังงานโดยสิ้นเชิง ปัจจุบันตลาดกำลังเผชิญกับช่วงเวลาการเจรจาประมาณ 60 วัน ซึ่งโดยนัยแล้วหมายความว่าความไม่แน่นอนยังไม่สิ้นสุด แต่ได้เปลี่ยนจากภาวะช็อกในทันทีไปสู่ช่วงเวลาของการสังเกตการณ์แล้ว

จากมุมมองด้านการกำหนดราคาพันธบัตร การลดลงของค่าพรีเมียมความเสี่ยงจากราคาน้ำมันสามารถลดความคาดหวังด้านเงินเฟ้อได้ แต่ไม่สามารถลดความเสี่ยงระยะยาวลงได้โดยอัตโนมัติ ค่าพรีเมียมระยะยาวนั้นรวมปัจจัยหลายอย่างไว้ด้วยกัน รวมถึงอุปทานทางการคลัง ความไม่แน่นอนของเงินเฟ้อ ความน่าเชื่อถือของนโยบาย และความต้องการสภาพคล่อง ตราบใดที่นักลงทุนยังคงกังวลเกี่ยวกับความเป็นไปได้ที่ราคาน้ำมันจะพุ่งสูงขึ้นอีกครั้งในอีกไม่กี่เดือนข้างหน้า ผลตอบแทนระยะยาวจึงไม่น่าจะปรับตัวลดลงตามราคาน้ำมันในปัจจุบัน

หัวใจสำคัญของการเคลื่อนไหวในตลาดรอบนี้ไม่ได้อยู่ที่ว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีจะทะลุ 4.5% หรือไม่ แต่ขึ้นอยู่กับว่าอัตราผลตอบแทนระยะสั้นจะยังคงเพิ่มขึ้นเร็วกว่าอัตราผลตอบแทนระยะยาวหรือไม่ หากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 2 ปี ยังคงสูงอยู่ แสดงว่าตลาดเชื่อว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายอาจจะยังคงเพิ่มขึ้นหรืออยู่ในระดับสูงในไตรมาสต่อๆ ไป ในทางกลับกัน หากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปี ยังคงทรงตัว แสดงว่าตลาดเริ่มเรียกร้องค่าชดเชยสำหรับอัตราดอกเบี้ยระยะยาวที่สูงขึ้น

สถานการณ์ทั้งสองนี้สอดคล้องกับนัยสำคัญทางเศรษฐศาสตร์มหภาคที่แตกต่างกันอย่างสิ้นเชิง สถานการณ์แรกโน้มเอียงไปทางการปรับราคาด้วยนโยบายการเงิน ในขณะที่สถานการณ์หลังบ่งชี้ถึงผลกระทบร่วมกันของอัตราเงินเฟ้อ นโยบายการคลัง และเบี้ยประกันระยะยาว สำหรับตลาดแล้ว ระยะสั้นจะเป็นตัวกำหนดความคาดหวังด้านนโยบาย ในขณะที่ระยะยาวจะเป็นตัวกำหนดจุดยึดของมูลค่า เมื่อทั้งสองด้านอ่อนตัวลงพร้อมกัน แรงกดดันต่อสินทรัพย์ที่อ่อนไหวต่ออัตราดอกเบี้ยมักจะแพร่กระจายในวงกว้างมากขึ้น

ต่อไป เราต้องให้ความสนใจกับตัวแปรสามประเภท ประการแรก ราคาน้ำมันจะสามารถทรงตัวอยู่ที่ประมาณ 80 ดอลลาร์ต่อบาร์เรลได้หรือไม่ แทนที่จะพุ่งขึ้นอีกครั้งท่ามกลางข่าวการเจรจาที่เกิดขึ้นซ้ำแล้วซ้ำเล่า ประการที่สอง ข้อมูลอัตราเงินเฟ้อแสดงให้เห็นถึงแรงกดดันอย่างต่อเนื่องต่อราคาสินค้าบริการและราคาสินค้าพื้นฐานหรือไม่ ประการที่สาม คำแถลงจากเจ้าหน้าที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ ยังคงตอกย้ำท่าทีป้องกันความเสี่ยงจากเงินเฟ้อหรือไม่ หากปัจจัยทั้งสามนี้เคลื่อนไหวไปในทิศทางเดียวกัน การเพิ่มขึ้นของผลตอบแทนพันธบัตรจะไม่ใช่เพียงแค่การฟื้นตัวของสภาพคล่องหลังวันหยุดอีกต่อไป