Thứ Hai, ngày 22 tháng 6, một loạt tín hiệu trái chiều xuất hiện trên thị trường lãi suất đáng chú ý: Giá dầu Brent giảm xuống khoảng 78,50 USD/thùng do tiến triển trong các cuộc đàm phán giữa Mỹ và Iran, nhưng lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ tiếp tục tăng khi giao dịch nối lại sau kỳ nghỉ lễ, với lợi suất trái phiếu 10 năm có lúc tiến gần đến 4,5% và lợi suất trái phiếu 2 năm tăng lên trên 4,2%. Nhìn bề ngoài, đây có vẻ là sự phục hồi sau kỳ nghỉ lễ; trên thực tế, thị trường đang chuyển trọng tâm định giá từ những cú sốc về nguồn cung năng lượng sang những rủi ro dai dẳng hơn liên quan đến lãi suất chính sách và sự cứng nhắc của lạm phát.

Việc giá dầu thô giảm thường tương ứng với việc giảm kỳ vọng lạm phát và hỗ trợ cho trái phiếu dài hạn. Tuy nhiên, trong vòng giao dịch thị trường này, việc giá dầu giảm không dẫn đến sự giảm tương ứng về lợi suất trái phiếu, cho thấy thị trường trái phiếu không tin rằng chỉ riêng tiến triển trong đàm phán là đủ để loại bỏ sự bất ổn về lạm phát trong trung hạn. Giá năng lượng chỉ là một biến số hữu hình trong chuỗi lạm phát; giá dịch vụ, áp lực tiền lương, nhu cầu tài chính ngân sách và phí kỳ hạn mới là những yếu tố sâu xa hơn quyết định liệu lãi suất dài hạn có thực sự giảm hay không.

Cục Dự trữ Liên bang (Fed) gần đây đã giữ nguyên lãi suất chính sách, nhưng nhận định của thị trường về lộ trình chính sách tương lai rõ ràng đã thay đổi. Trước đây, thị trường lãi suất tập trung nhiều hơn vào thời điểm bắt đầu chu kỳ nới lỏng; giờ đây, thị trường đang thảo luận lại xem liệu việc tăng lãi suất có còn khả thi trong năm nay hay không, và cần duy trì mức lãi suất thấp trong bao lâu.

Điều này có nghĩa là sự gia tăng lợi suất không hoàn toàn xuất phát từ kỳ vọng tăng trưởng được cải thiện, mà là từ sự gia tăng mức lãi suất thực trung tâm và kỳ vọng về lãi suất cuối kỳ. Lợi suất ngắn hạn nhạy cảm nhất với kỳ vọng chính sách, và sự gia tăng đáng kể của lợi suất trái phiếu 2 năm phản ánh trực tiếp logic này. Đối với thị trường trái phiếu, mối nguy hiểm thực sự không phải là một tuyên bố chính sách đơn lẻ, mà là sự chấp nhận dần dần của thị trường về kết luận rằng lãi suất cao sẽ duy trì trong thời gian dài hơn.

Khi kỳ vọng về lãi suất chuyển từ việc hoãn cắt giảm lãi suất sang khả năng thắt chặt trở lại, hệ thống định giá sẽ phải trải qua một sự điều chỉnh thứ hai. Các tài sản có thời hạn đáo hạn trước đây dựa vào lãi suất thấp để được hỗ trợ sẽ cần phải đánh giá lại tỷ lệ chiết khấu của chúng; trong khi việc tài trợ cho các ngành công nghiệp nhạy cảm về chi phí có thể phải đối mặt với thời kỳ hạn chế vốn kéo dài hơn.

Giá dầu Brent giảm xuống khoảng 78,50 USD/thùng đã làm giảm áp lực trực tiếp lên lạm phát từ những cú sốc năng lượng ngắn hạn. Tuy nhiên, sự sụt giảm giá này phản ánh nhiều hơn sự giảm bớt tạm thời kỳ vọng về gián đoạn nguồn cung hơn là sự biến mất hoàn toàn của rủi ro thị trường năng lượng. Thị trường hiện đang đối mặt với một giai đoạn đàm phán kéo dài khoảng 60 ngày, điều này ngụ ý rằng sự bất ổn chưa kết thúc, mà chỉ chuyển từ một cú sốc tức thời sang một giai đoạn quan sát.

Từ góc độ định giá trái phiếu, sự giảm sút của phần bù rủi ro dầu mỏ có thể làm giảm kỳ vọng lạm phát, nhưng không thể tự động làm giảm phần bù kỳ hạn. Phần bù kỳ hạn bao gồm nhiều yếu tố, bao gồm nguồn cung tài chính, sự không chắc chắn về lạm phát, độ tin cậy của chính sách và nhu cầu thanh khoản. Chừng nào các nhà đầu tư vẫn lo ngại về khả năng giá dầu tăng trở lại trong những tháng tới, thì lợi suất dài hạn khó có thể đơn giản giảm theo xu hướng giảm hiện tại của giá dầu.

Điểm mấu chốt của vòng biến động thị trường này không phải là liệu lợi suất trái phiếu 10 năm có vượt qua mốc 4,5% trong thời gian ngắn hay không, mà là liệu sự tăng trưởng của lợi suất ngắn hạn có tiếp tục vượt trội so với lợi suất dài hạn hay không. Nếu lợi suất trái phiếu 2 năm duy trì ở mức cao, điều đó cho thấy thị trường tin rằng lãi suất chính sách có thể tiếp tục tăng hoặc duy trì ở mức cao trong những quý tới; nếu lợi suất trái phiếu 10 năm vẫn ổn định cùng lúc, điều đó có nghĩa là thị trường đang bắt đầu yêu cầu bù đắp cho lãi suất danh nghĩa dài hạn cao hơn.

Hai kịch bản này tương ứng với những hệ quả kinh tế vĩ mô hoàn toàn khác nhau. Kịch bản thứ nhất nghiêng về việc điều chỉnh lại chính sách tiền tệ, trong khi kịch bản thứ hai hàm ý tác động tổng hợp của lạm phát, chính sách tài khóa và phí kỳ hạn. Đối với thị trường, kỳ hạn ngắn quyết định kỳ vọng về chính sách, trong khi kỳ hạn dài quyết định mức neo định giá. Khi cả hai kỳ hạn đều suy yếu đồng thời, áp lực lên các tài sản nhạy cảm với lãi suất thường lan rộng hơn.

Tiếp theo, chúng ta cần chú ý đến ba loại biến số. Thứ nhất, liệu giá năng lượng có thể ổn định quanh mức 80 USD/thùng, thay vì tăng vọt trở lại giữa những tin tức liên tục về các cuộc đàm phán. Thứ hai, liệu dữ liệu lạm phát có cho thấy áp lực dai dẳng đối với giá dịch vụ và giá cả cốt lõi hay không. Thứ ba, liệu các tuyên bố từ các quan chức Cục Dự trữ Liên bang có tiếp tục củng cố lập trường phòng thủ trước rủi ro lạm phát hay không. Nếu ba yếu tố này cùng diễn biến, sự tăng lên của lợi suất sẽ không còn chỉ đơn thuần là sự phục hồi thanh khoản sau kỳ nghỉ lễ nữa.