วันพุธที่ 24 มิถุนายน ธีมหลักของการซื้อขายมหภาคโลกกำลังเปลี่ยนกลับจาก "ส่วนลดกำลังซื้อของสกุลเงิน" ไปสู่ "การกำหนดราคาอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง" ธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) คงช่วงเป้าหมายอัตราดอกเบี้ยเงินทุนของรัฐบาลกลางไว้ที่ 3.50% ถึง 3.75% เมื่อวันที่ 17 มิถุนายน แต่สัญญาณหลักจากประธานคนใหม่ วอร์ช ไม่ใช่การผ่อนคลายทางการเงิน แต่เป็นการให้ความสำคัญกับการฟื้นฟูเสถียรภาพราคา ในช่วงเวลาเดียวกัน ดัชนีดอลลาร์สหรัฐฯ ปรับตัวสูงขึ้นสู่ระดับ 101.68 เพิ่มขึ้น 2.47% ในเดือนที่ผ่านมา ขณะที่ราคาทองคำลดลงมาอยู่ที่ประมาณ 4020 ดอลลาร์ต่อออนซ์ ลดลงกว่า 11% ในเดือนนี้ การเปลี่ยนแปลงราคาเหล่านี้บ่งชี้ว่าตลาดกำลังประเมินสถานการณ์มหภาคที่ซับซ้อนที่สุดในรอบสองปีที่ผ่านมาอีกครั้ง

เหตุใดกระแสการลดค่าเงินจึงหมดแรงไปอย่างกะทันหัน?

ความแข็งแกร่งของสินทรัพย์ที่ไม่ก่อให้เกิดดอกเบี้ย เช่น ทองคำ ในช่วงสองปีที่ผ่านมา ส่วนใหญ่เกิดจากสมมติฐานร่วมกันที่ว่า การขาดดุลทางการคลังที่สูง อัตราเงินเฟ้อที่คงที่ และความไม่มั่นใจเกี่ยวกับความเป็นอิสระของนโยบายการเงิน จะทำให้กำลังซื้อของดอลลาร์สหรัฐอ่อนแอลงในที่สุด ตรรกะนี้ไม่ใช่เรื่องไร้สาระ จากการคาดการณ์ของหน่วยงานด้านงบประมาณในเดือนกุมภาพันธ์ การขาดดุลทางการคลังของสหรัฐจะอยู่ที่ 5.8% ของ GDP ในปีงบประมาณ 2026 และอาจเพิ่มขึ้นเป็น 6.7% ในปี 2036 โดยการชำระดอกเบี้ยยังคงเป็นแหล่งสำคัญของแรงกดดันทางการคลัง

อย่างไรก็ตาม ราคาซื้อขายสะท้อนถึงการเปลี่ยนแปลงเพียงเล็กน้อย ไม่ใช่เรื่องราวระยะยาวทั้งหมด การประชุมนโยบายครั้งแรกของวอร์ชตอกย้ำความประทับใจที่ว่า "เสถียรภาพราคาต้องมาก่อน" ทำให้ตลาดไม่ค่อยเชื่อว่าเฟดจะประนีประนอมเรื่องการเติบโตหรือราคาสินทรัพย์ กล่าวอีกนัยหนึ่ง ปัญหาทางการคลังระยะยาวยังคงอยู่ แต่ฟังก์ชันการตอบสนองทางการเงินระยะสั้นได้เปลี่ยนแปลงไปแล้ว ก่อนหน้านี้ กลยุทธ์การซื้อทองคำและการขายชอร์ตดอลลาร์เริ่มมีการลดภาระหนี้อย่างเป็นระบบเมื่อเผชิญกับอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงที่สูงขึ้นและดอลลาร์ที่แข็งค่าขึ้น

อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงที่เพิ่มสูงขึ้นส่งผลให้ราคาทองคำปรับตัวสูงขึ้น

ความขัดแย้งที่สำคัญสำหรับทองคำไม่ใช่การที่เสน่ห์ของการเป็นสินทรัพย์ปลอดภัยหายไป แต่เป็นการที่ต้นทุนในการถือครองเพิ่มสูงขึ้น อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงของพันธบัตรสหรัฐฯ อายุ 10 ปี เพิ่มขึ้นเป็นประมาณ 2.27% เมื่อวันที่ 23 มิถุนายน ในขณะที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปี ตามราคาตลาดอยู่ที่ประมาณ 4.46% เมื่อวันที่ 24 มิถุนายน เมื่ออัตราผลตอบแทนที่แท้จริงสูง สินทรัพย์อย่างทองคำที่ไม่ก่อให้เกิดรายได้จากดอกเบี้ย จำเป็นต้องมีปัจจัยสนับสนุนที่แข็งแกร่งขึ้น เช่น ความคาดหวังต่อภาวะเงินเฟ้อที่รุนแรง ความกังวลเกี่ยวกับสินเชื่อทางการคลัง หรือความเสี่ยงทางภูมิรัฐศาสตร์ เพื่อให้มูลค่าของสินทรัพย์เหล่านั้นคงที่

สถานการณ์ด้านเงินทุนก็ยืนยันเรื่องนี้เช่นกัน ในเดือนพฤษภาคม เงินทุนไหลเข้าสู่กองทุน ETF ทองคำทั่วโลกชะลอตัวลงอย่างมาก โดยสินทรัพย์ภายใต้การบริหารจัดการของกองทุน ETF ทองคำทั่วโลกลดลง 2% เมื่อเทียบกับเดือนก่อนหน้า เหลือ 604 พันล้านดอลลาร์ และปริมาณทองคำที่ถือครองลดลงเหลือ 4,121 ตัน จากระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ 4,176 ตัน เมื่อวันที่ 27 กุมภาพันธ์ กองทุน ETF ไม่ได้สะท้อนความต้องการทั้งหมด แต่สามารถสะท้อนทัศนคติส่วนเพิ่มของบัญชีการจัดสรรสินทรัพย์ได้อย่างรวดเร็ว

นี่หมายความว่าทองคำได้เปลี่ยนสถานะจาก "สินทรัพย์ที่ขับเคลื่อนด้วยเรื่องราวเพียงด้านเดียว" มาเป็น "สินทรัพย์ที่ขับเคลื่อนด้วยปัจจัยหลายประการ" หากความคาดหวังเรื่องอัตราเงินเฟ้อหยุดสูงขึ้นและอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงยังคงสูง คุณสมบัติในการป้องกันความเสี่ยงของทองคำจะยังคงอยู่ แต่ความยืดหยุ่นในการประเมินมูลค่าจะลดลง

การฟื้นตัวของดอลลาร์ไม่ใช่แค่การลงทุนในสินทรัพย์ปลอดภัยเท่านั้น

การแข็งค่าขึ้นของดอลลาร์สหรัฐในช่วงที่ผ่านมานั้นไม่สามารถอธิบายได้ด้วยความต้องการสินทรัพย์ปลอดภัยระยะสั้นเพียงอย่างเดียว ที่สำคัญกว่านั้นคือ ความคาดหวังเกี่ยวกับอัตราดอกเบี้ยได้เปลี่ยนกลับมาเอนเอียงไปทางดอลลาร์อีกครั้ง หลังจากการประชุมในเดือนมิถุนายน การอภิปรายเกี่ยวกับความเป็นไปได้ที่เฟดจะขึ้นอัตราดอกเบี้ยในปีนี้ได้ทวีความรุนแรงขึ้น ในขณะที่ความคาดหวังเกี่ยวกับการลดอัตราดอกเบี้ยนั้นถูกเลื่อนออกไปอย่างมาก ตารางการประชุมของคณะกรรมการตลาดเปิดกลาง (FOMC) ระบุว่าการประชุมนโยบายครั้งต่อไปจะจัดขึ้นในวันที่ 28-29 กรกฎาคม ซึ่งในเวลานั้น ข้อมูลอัตราเงินเฟ้อและการจ้างงานจะส่งผลโดยตรงต่อการประเมินราคานโยบายของตลาด

สำหรับนักลงทุน ประเด็นสำคัญไม่ได้อยู่ที่ว่าดอลลาร์กลับเข้าสู่ตลาดกระทิงระยะยาวหรือไม่ แต่เป็นเรื่องที่ว่าสมมติฐานทางเศรษฐศาสตร์มหภาคที่ทำให้ดอลลาร์อ่อนค่าลงนั้นอ่อนแอลงต่างหาก ตรรกะเชิงเส้นตรงก่อนหน้านี้ที่ว่า "การขาดดุลทางการคลังที่เพิ่มขึ้นเท่ากับดอลลาร์ที่อ่อนค่าลง" สามารถพลิกกลับได้ง่ายๆ ด้วยนโยบายที่เข้มงวดมากขึ้น ซึ่งนำไปสู่การบีบตัว การที่ดัชนีดอลลาร์กลับมาอยู่ที่ประมาณ 101 นั้นสะท้อนให้เห็นถึงการปรับราคาของตลาดไปสู่ "ช่วงเวลาที่ยาวนานขึ้นของอัตราดอกเบี้ยสูง หรือแม้กระทั่งการขึ้นอัตราดอกเบี้ยอีกครั้ง"

ความเสี่ยงทางการคลังยังคงมีอยู่ แต่จังหวะการทำธุรกรรมได้เปลี่ยนแปลงไปแล้ว

ความเสี่ยงเชิงโครงสร้างระยะยาวและทิศทางการซื้อขายระยะสั้น ปัญหาการขาดดุลทางการคลังของสหรัฐฯ ดอกเบี้ยหนี้ และเบี้ยประกันระยะยาว ยังคงอยู่และอาจยังคงสนับสนุนความต้องการสินทรัพย์รักษามูลค่า เช่น ทองคำ อย่างไรก็ตาม ตราบใดที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ ยังคงรักษาความน่าเชื่อถือในฐานะผู้ต่อสู้กับเงินเฟ้อ ตลาดก็จะยากที่จะรักษาระดับการขยายตัวด้านเดียวของการซื้อขายส่วนลดกำลังซื้อของสกุลเงินไว้ได้

ดังนั้น ความขัดแย้งในตลาดปัจจุบันจึงไม่ใช่ว่าการซื้อขายตามค่าเงินลดลงได้สิ้นสุดลงอย่างสมบูรณ์แล้วหรือไม่ แต่เป็นการถอยห่างจากแนวคิดหลักไปสู่แนวคิดรองต่างหาก ตัวแปรหลักในระยะสั้นได้แก่ อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง ดัชนีดอลลาร์ ข้อมูลอัตราเงินเฟ้อ และรูปแบบการสื่อสารของธนาคารกลางสหรัฐฯ หากอัตราเงินเฟ้อฟื้นตัวและมีการผ่อนคลายนโยบาย แนวคิดเรื่องการลดค่าเงินอาจกลับมาอีกครั้ง หากอัตราเงินเฟ้อลดลงอย่างช้าๆ แต่อัตราดอกเบี้ยยังคงสูง โมเมนตัมขาขึ้นของทองคำก็จะยังคงมีจำกัด ตลาดกำลังเปลี่ยนจากการซื้อขายตามแนวคิดหลักไปสู่การซื้อขายตามเส้นทางอัตราดอกเบี้ยที่ละเอียดอ่อนยิ่งขึ้น

คำถามที่พบบ่อย

คำถามที่ 1: การที่ราคาทองคำลดลงหมายความว่ามูลค่าในฐานะสินทรัพย์ปลอดภัยของทองคำได้หายไปแล้วหรือไม่?
ตอบ: ไม่ ทองคำยังคงมีคุณสมบัติในการป้องกันความเสี่ยงจากภาวะเศรษฐกิจถดถอยและเงินเฟ้อ แต่เมื่ออัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงสูงขึ้นและเงินดอลลาร์สหรัฐแข็งค่าขึ้น ต้นทุนค่าเสียโอกาสในการถือครองทองคำก็จะเพิ่มขึ้น และราคาจะสะท้อนถึงแรงกดดันจากการปรับสมดุลเงินทุนก่อน

คำถามที่ 2: การแข็งค่าของเงินดอลลาร์สหรัฐบ่งชี้ว่าปัญหาทางการคลังระยะยาวได้รับการแก้ไขแล้วหรือไม่?
A: นั่นไม่ใช่การตีความที่ถูกต้อง ในขณะที่การขาดดุลทางการคลังยังคงเป็นข้อจำกัดในระยะยาว แต่ในระยะสั้น ตลาดให้ความสำคัญกับว่าธนาคารกลางสหรัฐฯ เต็มใจที่จะรักษาเสถียรภาพราคาหรือไม่ หากความน่าเชื่อถือของนโยบายแข็งแกร่งขึ้น ตรรกะขาลงสำหรับดอลลาร์ก็จะอ่อนลง

คำถามที่ 3: ธุรกรรมการลดค่าเงินสิ้นสุดลงแล้วหรือไม่?
A: พูดให้แม่นยำกว่านั้น มันคือการลดระดับจากกลยุทธ์การซื้อขายหลักไปเป็นทางเลือกเชิงโครงสร้าง มันจะไม่หายไป แต่เพื่อให้มันกลับมาเป็นกลยุทธ์หลักอีกครั้ง จำเป็นต้องมีสัญญาณที่ชัดเจนกว่านี้เกี่ยวกับแรงกดดันจากภาวะเงินเฟ้อ นโยบายการคลัง หรือความน่าเชื่อถือของนโยบาย