Vào thứ Tư, ngày 24 tháng 6, chủ đề chính của giao dịch vĩ mô toàn cầu đang chuyển từ "chiết khấu sức mua tiền tệ" sang "định giá lãi suất thực". Cục Dự trữ Liên bang (Fed) duy trì phạm vi mục tiêu cho lãi suất quỹ liên bang ở mức 3,50% đến 3,75% vào ngày 17 tháng 6, nhưng tín hiệu cốt lõi từ Chủ tịch mới Warsh không phải là nới lỏng, mà là ưu tiên khôi phục sự ổn định giá cả. Trong cùng kỳ, chỉ số đô la Mỹ tăng lên 101,68, tăng 2,47% trong tháng qua, trong khi giá vàng giảm xuống khoảng 4020 đô la mỗi ounce, giảm hơn 11% so với tháng trước. Những thay đổi về giá này cho thấy thị trường đang đánh giá lại câu chuyện kinh tế vĩ mô phức tạp nhất trong hai năm qua.

Tại sao luận điểm về việc phá giá tiền tệ lại đột nhiên mất đi sức hút?

Sức mạnh của các tài sản không sinh lãi như vàng trong hai năm qua phần lớn xuất phát từ một giả định chung: thâm hụt ngân sách cao, lạm phát dai dẳng và những nghi ngờ về tính độc lập của chính sách tiền tệ cuối cùng sẽ làm suy yếu sức mua của đồng đô la Mỹ. Logic này không phải là vô lý. Theo dự báo tháng 2 của các cơ quan ngân sách, thâm hụt ngân sách của Mỹ sẽ tương đương 5,8% GDP trong năm tài chính 2026, có khả năng tăng lên 6,7% vào năm 2036, với các khoản thanh toán lãi suất vẫn là một nguồn áp lực tài chính đáng kể.

Tuy nhiên, giá giao dịch phản ánh những thay đổi nhỏ, chứ không phải toàn bộ câu chuyện dài hạn. Cuộc họp chính sách đầu tiên của Warsh đã củng cố ấn tượng về "ổn định giá cả là ưu tiên hàng đầu", khiến thị trường ít có xu hướng cho rằng Fed sẽ thỏa hiệp về tăng trưởng hoặc giá tài sản. Nói cách khác, các vấn đề tài chính dài hạn vẫn còn đó, nhưng phản ứng tiền tệ ngắn hạn đã thay đổi. Trước đây, chiến lược mua vàng và bán khống đô la bắt đầu trải qua quá trình giảm đòn bẩy có hệ thống khi đối mặt với lãi suất thực cao hơn và đồng đô la mạnh hơn.

Lãi suất thực tăng dẫn đến việc định giá lại giá vàng.

Mâu thuẫn then chốt đối với vàng không phải là sự biến mất của sức hấp dẫn như một tài sản trú ẩn an toàn, mà là chi phí nắm giữ nó ngày càng tăng. Lãi suất thực 10 năm của Mỹ đã tăng lên khoảng 2,27% vào ngày 23 tháng 6, trong khi lợi suất danh nghĩa 10 năm ở mức khoảng 4,46% vào ngày 24 tháng 6. Khi lợi suất thực cao, các tài sản như vàng, vốn không tạo ra thu nhập từ lãi suất định kỳ, cần có kỳ vọng mạnh mẽ hơn về lạm phát phi mã, lo ngại về tín dụng tài chính hoặc phí bảo hiểm rủi ro địa chính trị để hỗ trợ định giá của chúng.

Tình hình tài trợ cũng xác nhận điều này. Trong tháng 5, dòng vốn đổ vào các quỹ ETF vàng toàn cầu đã giảm đáng kể, với tổng tài sản được quản lý của các quỹ ETF vàng toàn cầu giảm 2% so với tháng trước xuống còn 604 tỷ USD, và lượng vàng nắm giữ giảm xuống còn 4.121 tấn, giảm so với mức cao kỷ lục 4.176 tấn được thiết lập vào ngày 27 tháng 2. Các quỹ ETF không phản ánh toàn bộ nhu cầu, nhưng chúng có thể nhanh chóng thể hiện thái độ phân bổ tài sản theo xu hướng cận biên.

Điều này có nghĩa là vàng đã chuyển từ "tài sản chỉ phản ánh một chiều" sang "tài sản phản ánh nhiều yếu tố định giá". Nếu kỳ vọng lạm phát ngừng tăng và lãi suất thực vẫn ở mức cao, đặc tính phòng ngừa rủi ro của vàng sẽ vẫn được duy trì, nhưng độ co giãn trong định giá của nó sẽ bị thu hẹp.

Sự phục hồi của đồng đô la không chỉ đơn thuần là một giao dịch trú ẩn an toàn.

Sự tăng giá gần đây của đồng đô la Mỹ không chỉ được giải thích bằng nhu cầu trú ẩn an toàn ngắn hạn. Quan trọng hơn, kỳ vọng về lãi suất đã chuyển hướng trở lại ủng hộ đồng đô la. Sau cuộc họp tháng 6, các cuộc thảo luận về khả năng Cục Dự trữ Liên bang (Fed) tăng lãi suất trong năm nay đã trở nên gay gắt hơn, trong khi kỳ vọng về việc cắt giảm lãi suất đã bị trì hoãn đáng kể. Lịch trình của Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) cho thấy cuộc họp chính sách tiếp theo sẽ được tổ chức vào ngày 28-29 tháng 7, tại thời điểm đó dữ liệu về lạm phát và việc làm sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến việc thị trường định giá lại lộ trình chính sách.

Đối với các nhà giao dịch, vấn đề then chốt không phải là liệu đồng đô la đã quay trở lại thị trường tăng giá dài hạn hay chưa, mà là tiền đề kinh tế vĩ mô cho quan điểm giảm giá của đồng đô la đã bị suy yếu. Logic tuyến tính trước đây cho rằng "thâm hụt ngân sách ngày càng lớn đồng nghĩa với đồng đô la suy yếu" dễ dàng bị đảo ngược bởi một phản ứng chính sách mạnh mẽ hơn, dẫn đến sự sụt giảm. Sự trở lại của chỉ số đô la quanh mức 101 về cơ bản phản ánh sự định giá lại của thị trường hướng tới "các giai đoạn lãi suất cao kéo dài hơn, hoặc thậm chí là một đợt tăng lãi suất khác".

Rủi ro về tài chính vẫn còn tồn tại, nhưng tốc độ giao dịch đã thay đổi.

Rủi ro cấu trúc dài hạn và xu hướng giao dịch ngắn hạn. Thâm hụt ngân sách nhà nước Mỹ, lãi suất nợ và các vấn đề về phí kỳ hạn vẫn chưa biến mất và có thể tiếp tục hỗ trợ nhu cầu đối với các tài sản lưu trữ giá trị như vàng. Tuy nhiên, chừng nào Cục Dự trữ Liên bang còn duy trì được uy tín trong việc chống lạm phát, thị trường sẽ khó có thể duy trì sự mở rộng một chiều của giao dịch chênh lệch giá trị sức mua giữa các đồng tiền.

Do đó, mâu thuẫn hiện tại trên thị trường không phải là liệu xu hướng giảm giá trị đồng tiền đã hoàn toàn chấm dứt hay chưa, mà là sự rút lui của nó khỏi kịch bản chủ đạo để chuyển sang một kịch bản dự phòng. Các biến số chi phối ngắn hạn hiện nay là lãi suất thực, chỉ số đô la, dữ liệu lạm phát và phong cách truyền thông của Cục Dự trữ Liên bang (Fed). Nếu lạm phát tăng trở lại và chính sách nới lỏng, kịch bản giảm giá trị đồng tiền có thể quay trở lại. Nếu lạm phát giảm dần nhưng lãi suất vẫn ở mức cao, đà tăng giá của vàng vẫn sẽ bị hạn chế. Thị trường đang chuyển từ giao dịch dựa trên một kịch bản tổng thể sang giao dịch dựa trên một diễn biến lãi suất tinh tế hơn.

Câu hỏi thường gặp

Câu hỏi 1: Liệu sự giảm giá vàng có đồng nghĩa với việc giá trị trú ẩn an toàn của nó đã biến mất?
A: Không. Vàng vẫn có đặc tính phòng ngừa rủi ro tài chính và lạm phát, nhưng khi lãi suất thực tăng và đồng đô la Mỹ mạnh lên, chi phí cơ hội khi nắm giữ vàng sẽ tăng lên, và giá vàng trước tiên sẽ phản ánh áp lực tái cân bằng vốn.

Câu hỏi 2: Việc đồng đô la Mỹ mạnh lên có phải là dấu hiệu cho thấy các vấn đề tài chính dài hạn đã được giải quyết?
A: Đó không phải là cách hiểu chính xác. Mặc dù thâm hụt ngân sách vẫn là một hạn chế dài hạn, nhưng trong ngắn hạn, thị trường tập trung hơn vào việc liệu Cục Dự trữ Liên bang có sẵn sàng duy trì ổn định giá cả hay không. Nếu uy tín chính sách được củng cố, luận điểm giảm giá đối với đồng đô la sẽ suy yếu.

Câu hỏi 3: Giao dịch phá giá đã kết thúc chưa?
A: Chính xác hơn, đó là sự hạ cấp từ chiến lược giao dịch chính xuống thành một chiến lược thay thế mang tính cấu trúc. Nó sẽ không biến mất, nhưng để trở thành chiến lược chính một lần nữa, cần có những tín hiệu mạnh mẽ hơn về áp lực từ lạm phát, chính sách tài khóa hoặc uy tín của chính sách.