Trước đây, trọng tâm của thị trường xoay quanh việc liệu người được đề cử có cắt giảm lãi suất mạnh mẽ theo yêu cầu của Trump hay không. Giờ đây, quy mô bảng cân đối kế toán trị giá 6,6 nghìn tỷ đô la của Cục Dự trữ Liên bang và vai trò của nó trong thị trường tài chính đã trở thành tâm điểm chú ý.

Việc đề cử ông Warsh cũng làm dấy lên kỳ vọng của thị trường về việc Cục Dự trữ Liên bang giảm quy mô bảng cân đối kế toán, làm sống lại các cuộc thảo luận về hậu quả của chính sách nới lỏng định lượng của Fed.

Thị trường đã phản ứng ngay lập tức trước sự phản đối mạnh mẽ đối với việc mở rộng bảng cân đối kế toán.

Là một nhà kinh tế được thị trường biết đến với những lời chỉ trích gay gắt đối với Cục Dự trữ Liên bang và quan điểm đặc biệt về chính sách tiền tệ, Warsh từ lâu đã phản đối việc mở rộng bảng cân đối kế toán của Fed.

Tại sao Warsh lại ủng hộ việc thắt chặt định lượng? Trước năm 2008, Cục Dự trữ Liên bang (Fed) có rất nhiều tiền mặt không lãi suất. Vào thời điểm đó, Fed không trả lãi cho số tiền dự trữ mà họ thu được từ các ngân hàng. Nói cách khác, Fed cho Bộ Tài chính vay rất nhiều tiền mặt mỗi năm. Tuy nhiên, chi phí để Fed có được các khoản vốn như dự trữ lại cực kỳ thấp. Kết quả là, Fed luôn có lãi mỗi năm và có thể chia lợi nhuận cho Bộ Tài chính.

Tuy nhiên, tình hình đã thay đổi sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008. Với chính sách nới lỏng định lượng (QE) của chính phủ, tức là Mỹ in tiền và cho phép tiền chảy vào nền kinh tế thực, các khoản tiền cuối cùng đã chảy ngược trở lại hệ thống ngân hàng. Vì có quá nhiều tiền trong các ngân hàng, Mỹ phải đối mặt với lãi suất âm và lạm phát nghiêm trọng. Khi có quá nhiều tiền, lãi suất có xu hướng giảm và nằm ngoài tầm kiểm soát của Cục Dự trữ Liên bang. Cục Dự trữ Liên bang bắt đầu thực hiện chính sách trả lãi cho lượng dự trữ vượt mức. Cục Dự trữ Liên bang đã yêu cầu Quốc hội thông qua luật để bắt đầu trả lãi cho lượng dự trữ (IORB). Trong môi trường lãi suất cao hiện nay, điều này có nghĩa là các ngân hàng Phố Wall có thể kiếm được lãi suất 4-5% chỉ bằng cách cho Cục Dự trữ Liên bang vay tiền.

Tổng nợ của Cục Dự trữ Liên bang (Fed) đã đạt 6,6 nghìn tỷ đô la, trong khi lợi suất bình quân trên các khoản nợ này vào khoảng 3,2%. Tuy nhiên, lãi suất cho vay ngân hàng (IORB) lại cao tới 4-5%. Ban đầu, Fed kiếm tiền từ Phố Wall để trợ cấp cho Bộ Tài chính, nhưng giờ đây lại phải trả tiền cho Phố Wall. Trước đây, Walsh từng ủng hộ việc thay đổi tình trạng này.

Trong nhiều năm qua, ông liên tục chỉ trích các đồng nghiệp cũ vì đã để cho tài sản của Cục Dự trữ Liên bang (Fed) tăng trưởng nhanh chóng. Lập trường này đã khiến thị trường suy đoán rằng nếu ông được bổ nhiệm thành công, ông sẽ nhanh chóng thúc đẩy hoạt động giảm quy mô bảng cân đối kế toán của Fed, nghĩa là sau khi trái phiếu kho bạc đáo hạn, Fed sẽ không sử dụng tiền thu được từ các trái phiếu này để tiếp tục mua trái phiếu kho bạc, từ đó rút bớt một phần thanh khoản từ các ngân hàng.

Kỳ vọng rằng Cục Dự trữ Liên bang sẽ mua trái phiếu kho bạc Mỹ ít hơn đã trực tiếp đẩy lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ dài hạn tăng cao vào thứ Sáu tuần trước, trong khi đồng thời đồng đô la Mỹ mạnh lên, còn vàng và bạc chịu tổn thất nặng nề.

Zach Griffiths, người đứng đầu bộ phận trái phiếu chất lượng cao và chiến lược vĩ mô tại Credit Watch, thẳng thắn tuyên bố rằng Warsh luôn là người chỉ trích mạnh mẽ việc mở rộng bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang, một quan điểm gần giống với quan điểm của Bộ trưởng Tài chính Hoa Kỳ Scott Bessant. Ông tin rằng việc bổ nhiệm Warsh chắc chắn sẽ thúc đẩy Cục Dự trữ Liên bang đảo ngược hoàn toàn xu hướng mở rộng bảng cân đối kế toán và thực hiện một loạt các cải cách liên quan.

Nguồn gốc của ý tưởng: Từ người ủng hộ QE đến người phản đối, đề xuất một cách tiếp cận cải cách rõ ràng.

Triết lý chính sách tiền tệ của Warsh đã trải qua một sự chuyển đổi đáng kể sau khi ông kết thúc nhiệm kỳ.

Trong thời gian làm việc tại Cục Dự trữ Liên bang từ năm 2006 đến năm 2011, ban đầu ông ủng hộ chính sách nới lỏng định lượng của Fed, nhưng theo thời gian, sự chỉ trích của ông đối với chính sách mua trái phiếu mạnh mẽ này ngày càng mạnh mẽ, và cuối cùng ông đã từ chức do phản đối việc Fed tiếp tục mua trái phiếu.

Theo quan điểm của ông, các hoạt động mua trái phiếu liên tục của Cục Dự trữ Liên bang từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu đến đại dịch COVID-19 đã đi quá xa. Việc kìm hãm lãi suất cho vay thị trường trong thời gian dài không chỉ thúc đẩy hành vi đầu cơ và chấp nhận rủi ro trên Phố Wall, mà còn khiến giới chính trị Mỹ liên tục tăng đòn bẩy và mở rộng nợ, cuối cùng hình thành nên cái mà ông gọi là mô hình "thống trị bởi tiền tệ" - thị trường tài chính trở nên phụ thuộc sâu sắc vào sự hỗ trợ chính sách của ngân hàng trung ương.

Để giải quyết vấn đề này, Warsh cũng đề xuất một giải pháp rõ ràng: ông tin rằng việc bơm thanh khoản vào thị trường nên được giảm bớt để cho phép bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang thu hẹp một cách tự nhiên, trong khi Bộ trưởng Tài chính nên đóng vai trò chủ đạo trong việc quản lý các tài khoản ngân sách, từ đó đạt được mức giảm lãi suất đáng kể.

Ngoài ra, ông còn viện dẫn Thỏa thuận Bộ Tài chính - Cục Dự trữ Liên bang năm 1951, thỏa thuận đã thiết lập tính độc lập của ngân hàng trung ương, đồng thời đề xuất cần có một thỏa thuận mới để định nghĩa lại mối quan hệ giữa Bộ trưởng Tài chính và Cục Dự trữ Liên bang, cho phép cả hai bên giải thích một cách rõ ràng và thận trọng cho thị trường về quy mô mục tiêu của bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang.

Hạn chế thực tế thứ nhất: Bộ Tài chính đang chịu áp lực vì việc giảm quy mô bảng cân đối kế toán mâu thuẫn với các mục tiêu chính sách của chính phủ.

Tuy nhiên, nếu Warsh thúc đẩy việc thắt chặt định lượng, ông sẽ phải đối mặt với nhiều mâu thuẫn thực tiễn và khó khăn trong hoạt động, trong đó vấn đề cấp bách nhất là nó sẽ xung đột với các mục tiêu chính sách của chính phủ Mỹ.

Việc Cục Dự trữ Liên bang giảm quy mô bảng cân đối kế toán không chỉ tác động trực tiếp đến lãi suất dài hạn mà còn ảnh hưởng đến thị trường cho vay liên ngân hàng cốt lõi của các tổ chức tài chính hàng đầu toàn cầu, điều này trái ngược với mục tiêu của chính phủ Mỹ là giảm chi phí tài chính dài hạn.

Hiện tại, tổng nhu cầu vay nợ tại Hoa Kỳ tiếp tục tăng và nợ quốc gia đã vượt quá 30 nghìn tỷ đô la từ lâu. Vào tháng 1 năm nay, ông Trump cũng đã ra lệnh cho hai công ty do chính phủ kiểm soát là Fannie Mae và Freddie Mac mua 200 tỷ đô la chứng khoán thế chấp để giảm chi phí sở hữu nhà cho người mua.

Greg Peters, đồng Giám đốc đầu tư mảng trái phiếu tại PIMCO và là thành viên của Ủy ban Tư vấn Vay nợ của Bộ Tài chính Hoa Kỳ, cho biết nếu những tuyên bố công khai của Walsh là đúng sự thật và ông phản đối việc sử dụng biện pháp mở rộng bảng cân đối kế toán để giảm lợi suất, thì Bộ Tài chính sẽ phải đảm nhận công việc ổn định thị trường và kiểm soát chi phí tài chính, điều này chắc chắn sẽ làm tăng thêm áp lực quản lý thị trường đối với Bộ Tài chính Hoa Kỳ.

Một lý lẽ khác đằng sau việc thu hẹp quy mô bảng cân đối kế toán: thắt chặt môi trường tài chính để tạo điều kiện thuận lợi cho việc cắt giảm lãi suất.

Tất nhiên, Warsh cũng đưa ra một lý lẽ chính sách khác để ủng hộ đề xuất giảm quy mô bảng cân đối kế toán của mình: việc thắt chặt môi trường tài chính bằng cách giảm quy mô bảng cân đối kế toán thực sự có thể tạo điều kiện cho Cục Dự trữ Liên bang tiếp tục hạ lãi suất chuẩn.

Lý lẽ này cũng được Stephen Milan, một thành viên hội đồng quản trị Cục Dự trữ Liên bang do Trump bổ nhiệm, xác nhận. Milan cho rằng, về mặt lý thuyết, nếu Fed tuân thủ nguyên tắc cốt lõi là giảm thiểu sự can thiệp kinh tế trong việc thu hẹp bảng cân đối kế toán, thì tác động thị trường của việc thu hẹp này có thể được bù đắp bằng cách điều chỉnh lãi suất ngắn hạn. Nếu việc thu hẹp bảng cân đối kế toán cuối cùng dẫn đến việc tăng lãi suất dài hạn, thì tác động tiêu cực của việc thắt chặt điều kiện tài chính có thể được bù đắp bằng cách giảm lãi suất ngắn hạn.

Thị trường thanh khoản rất nhạy cảm, cho thấy những khó khăn thực tiễn trong việc giảm quy mô bảng cân đối kế toán.

Bỏ qua những mâu thuẫn về chính sách, hoạt động giảm quy mô bảng cân đối kế toán thực tế của Cục Dự trữ Liên bang cũng phải đối mặt với thử thách thực sự về độ nhạy cảm của thanh khoản thị trường, và việc giảm quy mô can thiệp thị trường của Fed không phải là một nhiệm vụ dễ dàng.

Thứ nhất, nếu ông Warsh được bổ nhiệm thành công, quy mô bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang sẽ lớn hơn nhiều lần so với thời điểm ông nhậm chức lần trước. Sự gia tăng đáng kể về quy mô cơ sở khiến mọi bước trong quá trình thu hẹp bảng cân đối kế toán đều được thị trường kỳ vọng rất cao.

Quan trọng hơn, thị trường tiền tệ rất nhạy cảm với những thay đổi về thanh khoản trong hệ thống tài chính; ngay cả những biến động nhỏ cũng có thể gây ra phản ứng mạnh mẽ trên thị trường.

Năm 2019, Cục Dự trữ Liên bang đã phải can thiệp khẩn cấp vào thị trường do áp lực về nguồn vốn gây ra bởi lãi suất cho vay ngắn hạn tăng vọt.

Đến cuối năm 2025, việc tăng cường tài trợ của chính phủ kết hợp với các hoạt động giảm quy mô bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang đã rút một lượng lớn vốn khỏi thị trường tiền tệ, gây ra một cuộc khủng hoảng thanh khoản nhỏ nhưng đáng kể.

Sau cú sốc thanh khoản này, Cục Dự trữ Liên bang (Fed) ngay lập tức ngừng việc thu hẹp bảng cân đối kế toán và thay vào đó bơm dự trữ vào hệ thống tài chính bằng cách mua trái phiếu kho bạc ngắn hạn của Mỹ có thời hạn đáo hạn còn lại dưới một năm. Bắt đầu từ tháng 12 năm ngoái, Fed đã bắt đầu mua tín phiếu kho bạc ngắn hạn với tốc độ khoảng 40 tỷ đô la mỗi tháng để giảm bớt áp lực thanh khoản đối với lãi suất ngắn hạn.

Quan điểm của tổ chức:

Các tổ chức thị trường đã thể hiện sự ủng hộ mạnh mẽ đối với đề xuất của Warsh về việc giảm quy mô bảng cân đối kế toán. Peter Bukoval, giám đốc đầu tư của Single Point Wealth Management, tin rằng bất kỳ động thái nào có thể làm giảm quy mô can thiệp thị trường của Cục Dự trữ Liên bang đều là tín hiệu tích cực cho thị trường. Mặc dù quy mô bảng cân đối kế toán hiện tại của Cục Dự trữ Liên bang vẫn ở mức cao kỷ lục, nhưng hướng đi chung là giảm quy mô bảng cân đối kế toán phù hợp với nhu cầu phát triển dài hạn của thị trường.

Tuy nhiên, thị trường hiện đang duy trì logic giao dịch hiện tại và chưa có hoạt động đặt cược chính sách quy mô lớn nào.

Gennady Goldberg, người đứng đầu chiến lược lãi suất Mỹ tại TD Securities, cho biết toàn bộ thị trường tài chính sẽ vẫn trong trạng thái căng thẳng thận trọng cho đến khi ông Warsh làm rõ lập trường chính sách cụ thể của mình. Các nhà giao dịch đang hết sức cảnh giác với bất kỳ thay đổi chính sách nào của Cục Dự trữ Liên bang, và những tuyên bố tiếp theo của ông Warsh sẽ là tín hiệu quan trọng định hướng xu hướng thị trường.

Tóm lại:

Bài viết VIP trước đây của chúng tôi đã chỉ ra rằng những thay đổi trong ứng cử viên hàng đầu cho chức vụ Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang có thể dẫn đến những khác biệt đáng kể về kỳ vọng.

Điều này chủ yếu được phản ánh qua sự gia tăng nhanh chóng của lợi suất thực tế, làm tăng chi phí cơ hội khi nắm giữ các tài sản dài hạn như vàng và cổ phiếu công nghệ Mỹ. Đồng thời, kỳ vọng về việc thu hẹp quy mô bảng cân đối kế toán cũng làm gia tăng lo ngại của thị trường về tính thanh khoản, gây ra sự điều chỉnh nhanh chóng đối với kim loại quý và cổ phiếu công nghệ đã tăng quá mức gần đây.

Lý lẽ cụ thể là Warsh muốn Cục Dự trữ Liên bang ngừng trả lãi suất cao ngất trời cho Phố Wall, vì vậy ông đề xuất thắt chặt định lượng và điều chỉnh cơ cấu kỳ hạn của các khoản nợ mà Fed nắm giữ, mua trái phiếu ngắn hạn và bán để trả nợ, đồng thời không gia hạn trái phiếu kho bạc. Điều này dẫn đến sự suy yếu của kỳ vọng về thanh khoản và sự gia tăng lợi suất trái phiếu kho bạc dài hạn của Mỹ. Trong khi đó, Rick Reid ủng hộ việc giảm chi phí lợi suất trái phiếu kho bạc dài hạn, thậm chí chấp nhận lạm phát và sử dụng YCC (Young Cost of Control - Chi phí đường cong lợi suất). Điều này gây ra sự sụt giảm lợi suất trái phiếu kho bạc dài hạn của Mỹ và sự giảm nhanh chóng lãi suất thực của Mỹ, thậm chí đến mức âm, do lạm phát gia tăng.


Hai đề xuất của hai người này có tác động rất khác nhau đến tính thanh khoản và lợi suất thực tế tại Hoa Kỳ.

Tuy nhiên, xét đến tình trạng thiếu hụt thanh khoản liên ngân hàng trước đây tại Hoa Kỳ, thanh khoản chắc chắn sẽ được tính đến trong quá trình thực hiện chính sách. Mặc dù môi trường tiền tệ tổng thể vẫn là xu hướng cắt giảm lãi suất, lợi ích cuối cùng sẽ là khả năng trả nợ của Hoa Kỳ, từ đó có lợi cho đồng đô la và nguồn thu của Cục Dự trữ Liên bang.

Đây là một đòn giáng mạnh vào luận điểm bán tháo đồng đô la. Gần đây, đã xuất hiện hiện tượng lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ giảm (như một kênh trú ẩn an toàn) nhưng đồng đô la lại không giảm. Hơn nữa, nếu chỉ số đô la mạnh lên trở lại, nó sẽ thu hút dòng vốn quay trở lại Hoa Kỳ.