Là thống đốc Cục Dự trữ Liên bang trẻ nhất trong lịch sử, giữ chức vụ từ năm 2006 đến năm 2011, Warsh từ lâu đã được biết đến là một người theo chủ nghĩa "thắt chặt chính sách tiền tệ" và liên tục chỉ trích Fed vì mở rộng bảng cân đối kế toán quá mức và can thiệp chính sách quá đà sau khủng hoảng.

Tuy nhiên, trong những năm gần đây, lập trường của ông đã thay đổi rõ rệt, và ông bắt đầu công khai ủng hộ việc cắt giảm lãi suất. Định hướng chính sách mâu thuẫn này đã khiến thị trường suy đoán về hướng đi của Cục Dự trữ Liên bang dưới sự lãnh đạo của ông – đặc biệt là liệu ông có đưa ra sự kết hợp giữa "giảm quy mô bảng cân đối kế toán và cắt giảm lãi suất" để nới lỏng các hạn chế đối với việc phát hành nợ của chính phủ Mỹ và tạo thêm dư địa cho chính sách tài khóa hay không, điều này đã trở thành mối quan ngại cốt lõi của thị trường tài chính toàn cầu.

Vẫn còn nhiều điều chưa chắc chắn về con đường tiến tới chức vụ: các phiên điều trần đề cử và những điểm gây tranh cãi then chốt.

Việc ông Warsh đủ điều kiện giữ chức Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang vẫn cần phải vượt qua "bài kiểm tra lớn" tại các phiên điều trần đề cử của Ủy ban Ngân hàng Thượng viện. Đây cũng là lần đầu tiên các đề xuất chính sách của ông bị đặt câu hỏi công khai và toàn diện, với các tranh chấp cốt lõi tập trung vào ba khía cạnh chính.

Đầu tiên là vấn đề về tính độc lập của Cục Dự trữ Liên bang . Ông Trump đã yêu cầu rõ ràng chủ tịch mới thúc đẩy việc cắt giảm lãi suất. Làm thế nào để cân bằng giữa các yêu cầu chính trị với các nguyên tắc ra quyết định độc lập của ngân hàng trung ương sẽ là một điểm mấu chốt trong các câu hỏi tại phiên điều trần.

Thứ hai, sự mâu thuẫn giữa lạm phát và diễn biến lãi suất : chỉ số CPI tăng lên 3,3% so với cùng kỳ năm ngoái trong tháng 3, mức cao nhất trong gần hai năm, cùng với xung đột địa chính trị ở Trung Đông đẩy lạm phát năng lượng lên cao, khiến khả năng cắt giảm lãi suất trở nên rất đáng ngờ;

Thứ ba, có những lo ngại về xung đột lợi ích và những tranh cãi trong quá trình điều tra. Một số nhà lập pháp đảng Cộng hòa tạm thời không ủng hộ việc đề cử ông vì cuộc điều tra của Bộ Tư pháp về việc cải tạo trụ sở Cục Dự trữ Liên bang vẫn đang tiếp diễn. Hơn nữa, còn có những lo ngại về xung đột lợi ích phát sinh từ khối tài sản cá nhân trị giá hàng trăm triệu đô la của ông Warsh. Mặc dù ông đã hứa sẽ bán các tài sản liên quan sau khi được bổ nhiệm để tránh rủi ro, nhưng đây vẫn sẽ là trọng tâm của những câu hỏi.

Tuy nhiên, nhờ sự ủng hộ mạnh mẽ của Trump và sự hậu thuẫn của một số thế lực trên Phố Wall, khả năng dự luật được Thượng viện thông qua là tương đối cao. Chỉ có điều quá trình này có thể bị trì hoãn. Nếu không được thông qua trước khi nhiệm kỳ của Powell kết thúc vào tháng 5, ông sẽ tạm thời đảm nhiệm chức vụ.

Logic cốt lõi của chính sách: một lộ trình độc đáo "thay thế nới lỏng định lượng bằng thắt chặt định lượng".

Nếu ông Warsh nhậm chức suôn sẻ, các chính sách cốt lõi của ông sẽ xoay quanh việc "thay thế thắt chặt định lượng bằng nới lỏng định lượng". Cách tiếp cận này, khác với quan điểm truyền thống cho rằng "việc cắt giảm lãi suất chắc chắn dẫn đến thắt chặt định lượng", có thể cung cấp cơ sở logic quan trọng cho việc thực hiện kết hợp "thắt chặt định lượng + kiểm soát đường cong lợi suất (YCC) + cắt giảm lãi suất".

Từ lâu, Warsh đã liên tục ủng hộ việc Cục Dự trữ Liên bang quay trở lại vai trò là một "ngân hàng trung ương nhỏ", lập luận rằng bảng cân đối kế toán trị giá 6,7 nghìn tỷ đô la hiện tại là một "sản phẩm phình to" còn sót lại từ cuộc khủng hoảng, làm méo mó quá mức giá cả tài chính và thu hẹp không gian đầu tư tư nhân.

Ông đã thẳng thừng phản đối nhiều đợt nới lỏng định lượng quy mô lớn kể từ năm 2008, chỉ trích bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang là công cụ cốt lõi để can thiệp vào thị trường, và đặt câu hỏi về lý do mở rộng bảng cân đối kế toán lên gần 9 nghìn tỷ đô la trong thời kỳ đại dịch.

Mặc dù Cục Dự trữ Liên bang đã ngừng tái đầu tư tài sản và bắt đầu giảm quy mô bảng cân đối kế toán một cách thụ động vào cuối năm ngoái, ông Warsh vẫn công khai chỉ trích sự thiếu mạnh mẽ trong hành động này và nhấn mạnh rằng "giảm quy mô bảng cân đối kế toán sâu rộng là điều kiện tiên quyết cho việc cắt giảm lãi suất dài hạn" - theo quan điểm của ông, khoảng trống chính sách được giải phóng nhờ giảm quy mô bảng cân đối kế toán có thể được chuyển hóa thành lợi tức từ việc cắt giảm lãi suất, điều này có thể mang lại lợi ích trực tiếp cho người dân và các doanh nghiệp vừa và nhỏ, thay vì chủ yếu chảy vào các tổ chức lớn như trước đây.

Cách tiếp cận này cung cấp một lựa chọn khả thi cho sự kết hợp giữa "cắt giảm lãi suất + YCC".

Chính sách kiểm soát đường cong lợi suất truyền thống (YCC) yêu cầu ngân hàng trung ương trực tiếp mua trái phiếu chính phủ dài hạn và kìm hãm lãi suất dài hạn, điều này thường đi kèm với việc mở rộng bảng cân đối kế toán và dễ làm trầm trọng thêm rủi ro lạm phát và bong bóng tài sản.

Nhưng cách tiếp cận của Warsh là "giảm quy mô bảng cân đối kế toán và cắt giảm lãi suất đồng thời, thay thế nới lỏng tổng thể bằng nới lỏng cấu trúc": một mặt, thúc đẩy sự thu hẹp có trật tự của bảng cân đối kế toán, giảm dần lượng trái phiếu kho bạc dài hạn và chứng khoán thế chấp (MBS) nắm giữ trong thời kỳ đại dịch, và rút bớt thanh khoản dư thừa;

Mặt khác, để đáp ứng nhu cầu phát hành trái phiếu của chính phủ, Cục Dự trữ Liên bang (Fed) thực hiện kiểm soát đường cong lợi suất (YCC) ngầm thông qua các hoạt động có mục tiêu—khi Bộ Tài chính phát hành trái phiếu kho bạc dài hạn mới, Fed sẽ giảm tốc độ bán tài sản có kỳ hạn tương ứng một cách vừa phải, hoặc điều chỉnh thanh khoản thị trường thông qua các thỏa thuận mua lại để ngăn lãi suất dài hạn tăng mạnh do việc phát hành trái phiếu chính phủ, hoặc cải cách tỷ lệ dự trữ bắt buộc để biến các ngân hàng thành người mua chính trái phiếu kho bạc. Điều này giúp ổn định chi phí phát hành trái phiếu kho bạc, không làm tăng đáng kể quy mô bảng cân đối kế toán của Fed, đồng thời tăng cường các công cụ điều tiết của Fed, duy trì tính độc lập của ngân hàng trung ương.

Những hạn chế trong việc thực hiện cắt giảm lãi suất: Một phép thử kép về lạm phát và ra quyết định nội bộ

Mặc dù đề xuất cắt giảm lãi suất của Warsh nhận được sự ủng hộ chính trị của Trump và phù hợp với logic "đánh đổi thắt chặt định lượng lấy nới lỏng" của ông, việc thực hiện nó vẫn phải đối mặt với hai ràng buộc kép: lạm phát và quá trình ra quyết định nội bộ của Fed.

Từ góc độ môi trường lạm phát, cơ hội cắt giảm lãi suất vẫn chưa mở ra. Trong tháng 3, chỉ số giá tiêu dùng (CPI) của Mỹ đã tăng lên 3,3% so với cùng kỳ năm ngoái, mức cao kỷ lục trong gần hai năm, và tốc độ tăng trưởng hàng tháng là nhanh nhất kể từ năm 2022. Cùng với việc giá năng lượng tiếp tục tăng do các xung đột địa chính trị ở Trung Đông, nguy cơ lạm phát do nhập khẩu năng lượng vẫn đang hiện hữu.

Bộ trưởng Tài chính Bessant đã nói rõ rằng "hiện tại không phải là lúc để cắt giảm lãi suất", đồng thời cho rằng Cục Dự trữ Liên bang nên ưu tiên quan sát tác động lạm phát của các xung đột địa chính trị. Điều này phù hợp với sự đồng thuận của hầu hết các quan chức trong Cục Dự trữ Liên bang - bao gồm cả Christopher Waller, một thống đốc trước đây có quan điểm ôn hòa, hầu hết các thành viên đều ủng hộ việc "kiềm chế", và Chủ tịch Fed chi nhánh Chicago, Austan Goolsby, thậm chí còn thẳng thắn tuyên bố rằng "các điều kiện để cắt giảm lãi suất có thể không được đáp ứng trong suốt năm 2026".

Từ góc độ cơ chế ra quyết định, Cục Dự trữ Liên bang áp dụng hệ thống ra quyết định tập thể, và sự ủng hộ đa số của 12 thành viên FOMC là điều kiện cần thiết để cắt giảm lãi suất.

Mặc dù ông Walsh, với tư cách là chủ tịch, có quyền thiết lập chương trình nghị sự của cuộc họp, nhưng ông không có quyền đơn phương điều chỉnh lãi suất. Nếu muốn thúc đẩy việc cắt giảm lãi suất, ông phải thuyết phục đủ số thành viên đồng ý với nhận định cốt lõi của mình rằng "những lợi ích về năng suất nhờ trí tuệ nhân tạo sẽ kiềm chế lạm phát" - nghĩa là, tiến bộ công nghệ có thể đạt được tăng trưởng cao và lạm phát thấp cùng một lúc, từ đó tạo điều kiện cho việc cắt giảm lãi suất.

Do đó, ngay cả khi ông Warsh nhậm chức, việc cắt giảm lãi suất rất có thể sẽ là một hoạt động "dần dần và trì hoãn": trước tiên, ổn định sự đồng thuận nội bộ thông qua "đánh giá chờ đợi và quan sát", và sau khi các xung đột địa chính trị giảm bớt và lạm phát cho thấy dấu hiệu giảm bền vững, sẽ làm việc với các thành viên có cùng quan điểm để thúc đẩy việc cắt giảm lãi suất nhẹ, có thể 2-3 lần một năm, mỗi lần điều chỉnh 25 điểm cơ bản.

Sự kết hợp giữa các biện pháp và mở rộng tài chính: tiềm năng tương tác giữa việc phát hành trái phiếu chính phủ và chính sách tài khóa.

Nếu sự kết hợp giữa "cắt giảm lãi suất + điều chỉnh lãi suất ngầm + nới lỏng cơ cấu" có thể được thực hiện, nó sẽ trực tiếp mở ra không gian cho chính phủ Mỹ phát hành trái phiếu và mở rộng chính sách tài khóa, tạo ra hiệu ứng liên kết "nới lỏng tiền tệ - kích thích tài khóa".

Một mặt, sự kết hợp giữa việc cắt giảm lãi suất và kiểm soát đường cong lợi suất (YCC) sẽ làm giảm đáng kể chi phí phát hành trái phiếu chính phủ.

Tổng nợ của chính phủ liên bang Hoa Kỳ hiện đã vượt quá 34 nghìn tỷ đô la, và áp lực trả lãi ngày càng gia tăng. Sự ổn định của lãi suất dài hạn là yếu tố then chốt cho việc phát hành nợ bền vững của chính phủ.

Cơ chế kiểm soát lợi suất (YCC) ngầm định do Walsh đề xuất, bằng cách điều chỉnh tốc độ giảm quy mô bảng cân đối kế toán và các công cụ thanh khoản, có thể ổn định lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm và 30 năm ở mức tương đối thấp, tránh tình trạng lãi suất tăng đột biến do phát hành trái phiếu quy mô lớn. Điều này sẽ làm giảm chi phí tài chính của các trái phiếu kho bạc mới phát hành và giảm bớt gánh nặng lãi suất của các khoản nợ hiện có, tạo điều kiện cho chính phủ phát hành trái phiếu với quy mô lớn hơn và thường xuyên hơn.

Mặt khác, nới lỏng cơ cấu sẽ củng cố chính sách tài khóa. Quan điểm của Warsh về việc "giải phóng nguồn lực thông qua việc giảm quy mô bảng cân đối kế toán và chuyển sang cắt giảm lãi suất" không phải là hình thức nới lỏng tổng thể truyền thống, mà là sự định hướng thanh khoản chính xác hơn—giảm chi phí tài chính cho người dân và doanh nghiệp thông qua việc cắt giảm lãi suất, từ đó thúc đẩy sức sống kinh tế và cơ sở thuế.

Đồng thời, các tài sản được bán ra trong quá trình giảm quy mô bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang chủ yếu liên quan đến các tổ chức lớn được mua lại trong thời kỳ khủng hoảng, làm giảm hiệu ứng lấn át đối với khu vực tư nhân và tạo điều kiện cho chính sách tài khóa phát huy tác dụng.

Ví dụ, chính phủ có thể tăng chi tiêu cho cơ sở hạ tầng và đời sống người dân bằng cách phát hành trái phiếu chính phủ mới, trong khi môi trường tiền tệ nới lỏng và lãi suất ổn định sẽ làm giảm "hiệu ứng lấn át" của chính sách tài khóa và cải thiện hiệu quả truyền dẫn chính sách.

Những trở ngại trong quá trình thực hiện: Sự không chắc chắn dưới ba ràng buộc

Mặc dù sự kết hợp giữa "cắt giảm lãi suất + kiểm soát đường cong lợi suất + nới lỏng chính sách tiền tệ" có cả tính logic lý thuyết và sự cần thiết thực tiễn, nhưng việc thực hiện nó vẫn phải đối mặt với ba trở ngại cốt lõi có thể làm suy yếu hiệu quả hỗ trợ của nó đối với việc mở rộng tài chính.

Thứ nhất, rất khó để đạt được sự đồng thuận trong Cục Dự trữ Liên bang. Có những thành viên của FOMC phản đối YCC, tin rằng nó sẽ can thiệp quá mức vào giá cả thị trường và làm xói mòn tính độc lập của ngân hàng trung ương.

Hơn nữa, một số thành viên ủy ban bày tỏ nghi ngờ về tính khả thi của việc "đồng thời giảm quy mô bảng cân đối kế toán và cắt giảm lãi suất", lo ngại rằng việc giảm quy mô bảng cân đối kế toán quá nhanh có thể dẫn đến tình trạng thiếu thanh khoản đột ngột và khủng hoảng tín dụng, điều này sẽ hạn chế các nỗ lực kinh tế và tài chính.

Thứ hai, con đường phối hợp chính sách tiền tệ đang bị cản trở. Mô hình "phối hợp giữa Cục Dự trữ Liên bang và Bộ Tài chính" do Warsh đề xuất tương tự như "thỏa thuận chính sách tiền tệ" trong kỷ nguyên chính sách mới, nhưng ý tưởng này đã bị Bộ trưởng Tài chính Bessant công khai bác bỏ. Nếu không có sự hợp tác của Bộ Tài chính, hoạt động YCC ngầm của Fed sẽ khó có thể phù hợp chính xác với tốc độ phát hành nợ của chính phủ, và hiệu quả của chính sách sẽ bị giảm đáng kể.

Thứ ba, có những rủi ro từ môi trường bên ngoài và lạm phát tái diễn. Nếu xung đột địa chính trị ở Trung Đông leo thang, dẫn đến giá năng lượng tăng mạnh, hoặc nếu thị trường lao động khan hiếm đẩy lạm phát tiền lương lên cao, Cục Dự trữ Liên bang có thể buộc phải tạm dừng việc cắt giảm lãi suất hoặc thậm chí khởi động lại việc tăng lãi suất. Logic kết hợp của "cắt giảm lãi suất + kiểm soát đường cong lợi suất + nới lỏng" sẽ sụp đổ trực tiếp, và chi phí phát hành nợ của chính phủ cũng như không gian mở rộng tài chính sẽ bị hạn chế.

Phần kết luận

Nếu ông Warsh thành công trong việc lãnh đạo Cục Dự trữ Liên bang, việc duy trì tính độc lập của Fed đồng thời cắt giảm lãi suất và nới lỏng chính sách tiền tệ không phải là điều viển vông, mà là sự mở rộng tự nhiên của logic chính sách "thắt chặt định lượng để đổi lấy nới lỏng" của ông. Một trong những mục tiêu cốt lõi là nới lỏng các hạn chế đối với việc phát hành nợ chính phủ và tăng cường khả năng điều chỉnh chính sách tài khóa.

Tuy nhiên, việc thực hiện sự kết hợp này đòi hỏi phải vượt qua ba rào cản chính: ra quyết định nội bộ, phối hợp tài chính và tiền tệ, và biến động lạm phát. Cuối cùng, nhiều khả năng sẽ dẫn đến một sự thỏa hiệp giữa "cắt giảm lãi suất vừa phải + thu hẹp quy mô bảng cân đối kế toán + nới lỏng cơ cấu".

Đối với thị trường, điều quan trọng là phải chú ý sát sao đến các tuyên bố chính sách được đưa ra tại các phiên điều trần đề cử, những thay đổi trong thành phần của FOMC, và sự diễn biến của lạm phát và các xung đột địa chính trị - những yếu tố này sẽ cùng nhau quyết định mức độ thay đổi chính sách của Fed, từ đó ảnh hưởng đến phạm vi thực tế của việc mở rộng tài chính của Mỹ và hướng đi của thị trường tài chính toàn cầu.

Với mục tiêu cốt lõi là giảm quy mô bảng cân đối kế toán, kết hợp với cải cách quy định và các công cụ chính sách tiền tệ, cách tiếp cận này giải quyết được sự нееfficienсy của hệ thống tài chính, tạo không gian cho tăng trưởng tài chính và kinh tế, đồng thời duy trì nguyên tắc cơ bản về tính độc lập của ngân hàng trung ương.