Việc ông Kevin Warsh chính thức được bổ nhiệm làm Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang đánh dấu một sự thay đổi sâu sắc trong khuôn khổ chính sách tiền tệ của nền kinh tế lớn nhất thế giới.

Đối với các nhà đầu tư trái phiếu, sự thay đổi lãnh đạo này không chỉ liên quan đến định hướng về tính độc lập trong chính sách của Cục Dự trữ Liên bang, mà còn định hình lại logic định giá trái phiếu từ ba khía cạnh: đo lường lạm phát, truyền đạt chính sách và ứng phó khủng hoảng, từ đó ảnh hưởng đến cấu trúc rủi ro-lợi nhuận của việc phân bổ tài sản.

Tranh cãi về tính độc lập trong chính sách: Rủi ro tiềm ẩn trong định giá lãi suất

Mặc dù ông Warsh đã cam kết rõ ràng duy trì tính độc lập về mặt hoạt động của Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) và nhấn mạnh rằng các quyết định về lãi suất sẽ không bị can thiệp chính trị, nhưng những lời chỉ trích nhất quán của ông đối với khuôn khổ chính sách hiện tại của Fed lại phản ánh một số mối lo ngại về chính sách của Tổng thống Donald Trump, làm dấy lên lo ngại trên thị trường về rủi ro của "sự thống trị tài chính".

Mối lo ngại này không phải là không có cơ sở—nếu chính sách tiền tệ cuối cùng nghiêng về các kế hoạch chi tiêu của chính phủ, mục tiêu tăng trưởng và các ưu tiên thương mại, các nhà đầu tư trái phiếu có thể yêu cầu mức phí rủi ro cao hơn để bù đắp cho sự không chắc chắn.

Kỳ vọng này đã bắt đầu lan rộng ra thị trường và có thể gây ra phản ứng dây chuyền, chẳng hạn như tăng phí bảo hiểm kỳ hạn trái phiếu kho bạc Mỹ, đường cong lợi suất dốc hơn và sự biến động gia tăng của tỷ giá hối đoái đô la Mỹ. Trái phiếu dài hạn sẽ là đối tượng đầu tiên chịu áp lực định giá.


(Đường cong lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ đã dốc hơn kể từ đầu năm. Nguồn: Cục Dự trữ Liên bang)

Những thay đổi trong chỉ số lạm phát: Cuộc chơi hai mặt giữa kỳ vọng giảm lãi suất và rủi ro tăng lãi suất.

Những cải cách của Warsh đối với các chỉ số lạm phát là một biến số quan trọng ảnh hưởng đến diễn biến của lãi suất.

Ông dự định từ bỏ chỉ số giá Chi tiêu Tiêu dùng Cá nhân (PCE) hiện tại của Cục Dự trữ Liên bang và thay vào đó áp dụng chỉ số "lạm phát trung bình cắt giảm" hoặc "lạm phát trung vị".

Chỉ số này, bằng cách loại bỏ dữ liệu lạm phát có biến động cực đoan, có thể làm giảm bớt hiệu quả các biến động ngắn hạn. Hiện tại, chỉ số này ghi nhận mức 2,3%, thấp hơn hơn 0,5 điểm phần trăm so với chỉ số PCE cốt lõi, đánh dấu sự khác biệt lớn nhất kể từ đại dịch và đưa nó đến gần hơn với mục tiêu chính sách 2%.

Chỉ xét riêng đặc điểm của các chỉ số, sự thay đổi này cho thấy Cục Dự trữ Liên bang có thể duy trì mức lãi suất thấp hơn, từ đó tạo cơ sở lý thuyết cho việc cắt giảm lãi suất.

Tuy nhiên, thị trường không nên chỉ đơn thuần kỳ vọng vào một làn sóng cắt giảm lãi suất quy mô lớn.

Warsh cũng chủ trương từ bỏ phương pháp "mục tiêu lạm phát trung bình" và áp dụng khuôn khổ kiểm soát lạm phát nghiêm ngặt hơn - Cục Dự trữ Liên bang sẽ có xu hướng tăng lãi suất hơn khi lạm phát vượt quá mức trần mục tiêu 2%.

Trong bối cảnh kinh tế vĩ mô hiện tại với giá năng lượng tăng cao, kịch bản khả thi nhất là Cục Dự trữ Liên bang sẽ duy trì lãi suất thực cao trong thời gian dài, điều này sẽ tiếp tục đẩy lợi suất trái phiếu và tỷ giá hối đoái đô la tăng lên, làm gia tăng thêm rủi ro lãi suất đối với trái phiếu dài hạn.

Cải cách cơ chế truyền thông: hiệu ứng "khuếch đại" của biến động thị trường

Một luận điểm cốt lõi khác của Warsh là bãi bỏ cơ chế "hướng dẫn dự báo", chấm dứt mô hình truyền thông kể từ cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, trong đó Cục Dự trữ Liên bang truyền đạt rõ ràng lộ trình lãi suất thông qua các công cụ như "biểu đồ chấm".

Theo ông, việc "truyền đạt thông tin quá mức" này sẽ hạn chế tính linh hoạt trong chính sách và gây khó khăn trong việc phản ứng nhanh chóng khi dữ liệu kinh tế mới đòi hỏi phải điều chỉnh hướng đi của chính sách.

Cuộc cải cách này sẽ làm thay đổi đáng kể logic định giá của thị trường trái phiếu: sự không chắc chắn về lộ trình chính sách trong khoảng thời gian giữa các quyết định về lãi suất của FOMC sẽ tăng lên đáng kể, và sự biến động của lãi suất đối với các sản phẩm thu nhập cố định ngắn hạn có thời hạn dưới hai năm sẽ tăng lên đáng kể.

Với việc Cục Dự trữ Liên bang giảm tần suất thông báo và giảm tính rõ ràng trong các tuyên bố của mình, mỗi lần công bố dữ liệu kinh tế và mỗi cuộc họp của Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) sẽ trở thành một thời điểm thông tin quan trọng, làm tăng đáng kể nguy cơ biến động thị trường đột ngột.

Kinh nghiệm lịch sử cho thấy ba đến sáu tháng sau khi có sự thay đổi chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang là giai đoạn biến động cao, với chỉ số S&P 500 trải qua mức giảm tối đa trung bình là 13,14%. Sự dễ tổn thương của thị trường trái phiếu cũng đáng chú ý – thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ gần đây đã trải qua một số biến động mạnh, và việc loại bỏ hướng dẫn chính sách tiền tệ trong tương lai có thể làm trầm trọng thêm xu hướng này.

Giảm quy mô bảng cân đối kế toán và ứng phó khủng hoảng: Tái cấu trúc "lưới an toàn" cho thị trường trái phiếu

Warsh công khai chỉ trích việc Cục Dự trữ Liên bang hiện đang nắm giữ 7 nghìn tỷ đô la trái phiếu kho bạc, ủng hộ việc đẩy nhanh quá trình giảm quy mô bảng cân đối kế toán và không mấy mặn mà với các công cụ chính sách phi truyền thống như nới lỏng định lượng.

Điều này có nghĩa là mạng lưới an toàn "giải cứu ngân hàng trung ương" mà thị trường trái phiếu đã dựa vào kể từ năm 2008 có thể bị suy yếu đáng kể, và sự sẵn lòng cũng như sức mạnh của Cục Dự trữ Liên bang trong việc cung cấp hỗ trợ thanh khoản sẽ giảm đi khi thị trường trải qua những biến động nghiêm trọng.

Về lâu dài, quá trình thu hẹp bảng cân đối kế toán, kết hợp với các quy định về thanh khoản yêu cầu các ngân hàng tăng lượng nắm giữ tín phiếu kho bạc và giảm dự trữ, sẽ buộc các nhà đầu tư tư nhân phải nắm giữ nhiều chứng khoán thu nhập cố định hơn với kỳ hạn dài hơn và rủi ro cao hơn.

Xu hướng này sẽ đẩy phần bù rủi ro kỳ hạn của trái phiếu Mỹ vào một kênh tăng trưởng mang tính cấu trúc. Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm đã vượt qua mức 5,15%, và các chiến lược gia của Barclays cảnh báo rằng nó có thể tiếp tục tăng lên mức cao kỷ lục 5,5% kể từ năm 2004. Đường cong lợi suất dốc hơn sẽ trở thành chuẩn mực mới trên thị trường.

Tóm tắt các danh mục chính

Trước các chính sách mới của ông Warsh tại Fed và những nghi ngờ về tính độc lập của Fed (điều này cũng có thể dẫn đến lợi suất trái phiếu kho bạc tăng cao), các nhà đầu tư trái phiếu nắm giữ danh mục đầu tư đa dạng gồm trái phiếu chính phủ, doanh nghiệp và thị trường mới nổi không cần phải điều chỉnh mạnh mẽ danh mục đầu tư của mình. Tuy nhiên, họ cần quản lý rủi ro và nắm bắt cơ hội thông qua các hoạt động tinh vi. Đồng thời, sự biến động của lợi suất trái phiếu cũng sẽ ảnh hưởng đến hiệu suất của các loại tài sản chính.

Các nhà đầu tư cần chủ động giảm thiểu rủi ro lãi suất và tập trung vào trái phiếu ngắn hạn. Thời gian đáo hạn là một chỉ số cốt lõi để đo lường độ nhạy cảm của giá trái phiếu đối với sự thay đổi lãi suất; thời gian đáo hạn càng dài, rủi ro càng cao. Trong bối cảnh những tranh cãi xung quanh tính độc lập của ngân hàng trung ương và rủi ro ngày càng gia tăng liên quan đến sự chi phối của chính sách tài khóa, trái phiếu dài hạn sẽ chịu tác động tiêu cực trực tiếp nhất.

Việc chuyển sang các công cụ có thời hạn ngắn hơn có thể giảm thiểu hiệu quả rủi ro giảm giá trị do lãi suất tăng, đồng thời cải thiện hiệu quả dòng vốn chảy vào.

Đồng thời, đường cong lợi suất dốc cũng sẽ ảnh hưởng đến các tài sản dài hạn như vàng và cổ phiếu công nghệ, và đợt điều chỉnh gần đây một phần là do ảnh hưởng của việc bổ nhiệm ông Walsh.

Tóm lại, Cục Dự trữ Liên bang dưới sự lãnh đạo của Warsh đang thúc đẩy việc tái cấu trúc toàn diện khuôn khổ chính sách tiền tệ, và thị trường trái phiếu sẽ phải đối mặt với nhiều thay đổi, bao gồm sự không chắc chắn về lộ trình lãi suất, sự biến động gia tăng và phí kỳ hạn tăng cao.

Các nhà đầu tư nên xây dựng danh mục đầu tư của mình dựa trên phương pháp đầu tư ngắn hạn, phòng thủ và có cấu trúc tốt, nắm bắt các cơ hội mang tính cấu trúc trên thị trường đồng thời kiểm soát rủi ro.


(Biểu đồ hàng ngày về lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm, nguồn: EasyTrade)