Đừng lo, Warsh sẽ không để Cục Dự trữ Liên bang duy trì "sự im lặng về mặt thông tin" mãi mãi.
2026-06-13 00:47:58
Richard Clarda, cựu phó chủ tịch Hội đồng Thống đốc Cục Dự trữ Liên bang và chủ tịch của Pimco, đã khẳng định dứt khoát: "Điều khoản thứ nhất trong Hiến pháp Hoa Kỳ đảm bảo quyền tự do ngôn luận." Quan điểm này đã định hình nên phong cách giao tiếp mới của Fed. Chủ tịch Fed mới được bổ nhiệm Kevin Warsh sẽ tổ chức cuộc họp chính sách đầu tiên của mình vào tuần tới, và thị trường đang theo dõi sát sao sự thay đổi mô hình chính sách do sự thay đổi lãnh đạo này mang lại.
Với việc ông Warsh chính thức nắm quyền lãnh đạo Cục Dự trữ Liên bang, thị trường tài chính toàn cầu vẫn đang trong tình trạng căng thẳng, với sự tò mò rộng rãi về việc sự thay đổi lãnh đạo này sẽ định hình lại hệ thống hoạt động của Fed như thế nào. Một mối lo ngại phổ biến là ông Warsh có thể giảm bớt hoặc tinh giản các kênh truyền thông chính sách đa dạng hiện có của Fed. Những kênh này từ lâu đã là nền tảng cốt lõi để các nhà phân tích học thuật và các nhà quan sát cấp cao của Fed đánh giá chính sách tiền tệ. Hiện nay, với áp lực lạm phát toàn cầu, chi phí vay mượn cao dai dẳng và những bất ổn đan xen giữa sự phát triển của ngành công nghiệp trí tuệ nhân tạo và các xu hướng kinh tế vĩ mô, việc thắt chặt đáng kể lượng thông tin được Fed công bố chắc chắn sẽ càng làm thị trường và công chúng thêm hoang mang về định hướng chính sách.
Theo lời khai của ông Warsh tại phiên điều trần đề cử hồi tháng Tư, ông không tán thành việc các quan chức Cục Dự trữ Liên bang thường xuyên phát biểu trước công chúng, cũng như không chấp thuận cơ chế tổ chức các cuộc họp báo đặc biệt sau mỗi quyết định về lãi suất. Ông cũng chỉ trích phương pháp truyền đạt thông tin của Fed bằng cách sử dụng "biểu đồ chấm" để thông báo kỳ vọng về lãi suất cho thị trường trong những năm gần đây. Theo kế hoạch, cuộc họp chính sách của Fed vào ngày 16-17 tháng Sáu sẽ cập nhật dữ liệu biểu đồ chấm mới nhất, và ông Warsh rất có thể sẽ đưa ra tuyên bố về các vấn đề truyền đạt chính sách khác nhau mà thị trường quan tâm vào thứ Tư, ngày bế mạc cuộc họp.
Sự thay đổi chính sách được dự đoán này đã làm dấy lên lo ngại trên thị trường tài chính Phố Wall, với các nhà đầu tư lo lắng rằng sự biến động lãi suất thị trường sẽ gia tăng đáng kể. Trong ba mươi năm qua, Cục Dự trữ Liên bang (Fed) đã dần thiết lập một hệ thống truyền đạt chính sách minh bạch và thường xuyên. Nếu chính sách mới của ông Warsh làm giảm mạnh việc truyền đạt thông tin công khai, thị trường sẽ mất đi một nguồn thông tin chính sách ổn định và sẽ buộc phải dựa vào suy đoán chủ quan để dự đoán xu hướng chính sách, làm gia tăng hơn nữa rủi ro biến động thị trường. Hiện tại, lạm phát tiếp tục tăng và thị trường trái phiếu đã phản ánh kỳ vọng về việc Fed tăng lãi suất, một sự khác biệt rõ rệt so với mong muốn cắt giảm lãi suất của cựu Tổng thống Trump.
Các chuyên gia trong ngành cho rằng sự biến động thị trường do những thay đổi trong ban lãnh đạo cốt lõi của các ngân hàng trung ương là điều khá bình thường. Ông Clarda, người từng giữ chức Phó Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang từ năm 2018 đến năm 2022 và hiện là cố vấn kinh tế toàn cầu tại Pimco, chỉ ra rằng sau khi một ngân hàng trung ương hoàn tất việc thay đổi ban lãnh đạo cốt lõi, thị trường thường cần vài tuần hoặc thậm chí vài tháng để thích nghi hoàn toàn với phong cách chính sách và hệ thống vận hành mới. Do đó, sự lo lắng hiện tại của thị trường là hoàn toàn dễ hiểu.
Tuy nhiên, ngay cả khi Warsh muốn thắt chặt các kênh liên lạc chính thức thống nhất, thị trường không cần lo lắng rằng Cục Dự trữ Liên bang sẽ hoàn toàn rơi vào "tình trạng im lặng thông tin", vì một yếu tố quan trọng sẽ đảm bảo rằng Cục Dự trữ Liên bang vẫn tiếp tục cung cấp thông tin cho thế giới bên ngoài.
Tại cuộc họp báo của Pimco hôm thứ Năm, Clarda nhấn mạnh rằng "Tu chính án thứ nhất đảm bảo quyền tự do ngôn luận". Chủ tịch của 12 Ngân hàng Dự trữ Liên bang khu vực và bảy thành viên của Hội đồng Thống đốc đều có quyền phát ngôn độc lập, bao gồm cả việc trả lời phỏng vấn truyền thông và chia sẻ quan điểm của họ trên các diễn đàn công cộng. Việc truyền đạt thông tin thị trường của Fed sẽ không bị gián đoạn hoàn toàn.
Điều thực sự có thể thay đổi không phải là tần suất các tuyên bố chung của Cục Dự trữ Liên bang, mà là sự thống nhất chính sách mà Warsh sẽ thúc đẩy. Ông sẽ cố gắng phối hợp Hội đồng Cục Dự trữ Liên bang để hình thành hướng dẫn chính sách tiền tệ thống nhất và tiêu chuẩn hóa về lãi suất, từ bỏ các tuyên bố rời rạc và đa dạng trước đây. Dựa trên bốn năm kinh nghiệm tại Cục Dự trữ Liên bang, Cladda thẳng thắn thừa nhận rằng việc đạt được hướng dẫn chính sách tiền tệ thống nhất trên diện rộng sẽ khó thực hiện hơn nhiều so với dự đoán của thị trường.
Dữ liệu nghiên cứu mới nhất của Goldman Sachs xác nhận giá trị thị trường của việc truyền đạt chính sách: mỗi sự gia tăng bất ổn xung quanh xu hướng lãi suất ngắn hạn đều dẫn đến sự gia tăng phí bảo hiểm kỳ hạn trên thị trường, trực tiếp khiến lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm tăng khoảng 5 điểm cơ bản. Trong báo cáo nghiên cứu khách hàng được công bố hôm thứ Năm, nhà kinh tế Friedrich Schapper của Goldman Sachs đã phân tích rằng việc Cục Dự trữ Liên bang liên tục tối ưu hóa cơ chế truyền đạt chính sách của mình kể từ năm 2004 là một biện pháp cốt lõi hiệu quả cao và chi phí thấp để giảm chi phí vay tổng thể và ổn định kỳ vọng thị trường.
Ông ấy nói thêm rằng, trong những cú sốc thị trường lớn như khủng hoảng tài chính toàn cầu và đại dịch COVID-19, việc truyền đạt chính sách minh bạch và kịp thời của Cục Dự trữ Liên bang đóng vai trò quan trọng trong việc ổn định thị trường tài chính và phòng ngừa rủi ro, với lợi ích của việc truyền đạt chính sách đặc biệt nổi bật trong thời kỳ khủng hoảng. Hai cơ chế truyền thông mới được Cục Dự trữ Liên bang giới thiệu vào năm 2012—hội nghị báo chí sau cuộc họp và biểu đồ chấm điểm—đã cho kết quả trái chiều và còn nhiều điểm mơ hồ và tranh cãi, tạo ra nhiều dư địa cho việc tối ưu hóa và cải cách các cơ chế truyền thông của Fed trong tương lai.
Biến động lãi suất thường xuyên có thể gây ra một loạt phản ứng dây chuyền tiêu cực. Chúng không chỉ làm suy yếu tính thanh khoản trên thị trường tài chính và làm tăng chi phí vay vốn cho các hộ gia đình và doanh nghiệp thông thường, mà còn tiếp tục tác động đến thị trường chứng khoán, gây ra sự biến động thị trường. Gần đây, thị trường chứng khoán Mỹ đã trải qua những biến động đáng kể, với chỉ số S&P 500, Dow Jones Industrial Average và Nasdaq Composite đều có những đợt giảm mạnh. Các lĩnh vực phổ biến như trí tuệ nhân tạo đã chứng kiến sự bán tháo, một trong những lý do chính là lo ngại của thị trường về việc môi trường lãi suất cao kéo dài sẽ kìm hãm sự hứng thú đầu tư.
Daniel Evans, giám đốc đầu tư của Pimco Group, đã đưa ra một quan điểm mới tại cuộc họp báo hôm thứ Năm: so với giai đoạn những năm trước đây khi lãi suất quỹ liên bang ở mức cực thấp, định hướng chính sách lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang (Fed) hiện nay có tác động yếu hơn đến thị trường trong bối cảnh hiện tại.
Ông Evans giải thích: "Từ góc độ thị trường hiện tại, giá trị tham chiếu của định hướng chính sách tiền tệ đã giảm đáng kể sau khi lãi suất quỹ liên bang trở lại phạm vi bình thường." Hiện tại, giới hạn trên của lãi suất quỹ liên bang Mỹ vẫn ở mức 3,75%, trong khi lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 2 năm, vốn rất nhạy cảm với chính sách tiền tệ, đã đạt 4,06%. Sự khác biệt giữa hai bộ dữ liệu này phản ánh trực tiếp sự khác biệt rõ rệt giữa kỳ vọng chính sách của Fed và giá cả thực tế của thị trường.
Cựu Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Jerome Powell thừa nhận tại cuộc họp báo chia tay hồi tháng Tư rằng ông chưa bao giờ là người ủng hộ mạnh mẽ cơ chế biểu đồ chấm điểm (dot plot) cho lãi suất, nhưng ông cũng thừa nhận rằng "cơ chế hiện tại không thể được thay thế bằng một khoảng trống", và ngay cả với những thiếu sót của nó, biểu đồ chấm điểm vẫn là một công cụ truyền đạt chính sách không thể thiếu.
Nhìn lại, Cục Dự trữ Liên bang (Fed) đã bị chỉ trích nặng nề vì sự chậm trễ trong việc truyền đạt chính sách. Từ năm 2022 đến năm 2023, Fed đã không đưa ra tín hiệu rõ ràng và mạnh mẽ về việc tăng lãi suất đáng kể cho thị trường trước đó. Sự chậm trễ trong hướng dẫn chính sách này đã gây ra cú sốc lãi suất nghiêm trọng, cuối cùng dẫn đến cuộc khủng hoảng ngân hàng khu vực tại Hoa Kỳ. Một số tổ chức tài chính vừa và nhỏ, bao gồm cả Silicon Valley Bank, đã sụp đổ liên tiếp, gây ảnh hưởng đáng kể đến hệ thống tài chính Hoa Kỳ.
Về những hạn chế của việc định hướng chính sách lãi suất trong tương lai, Evans cho rằng môi trường thị trường kinh tế vĩ mô luôn thay đổi, với nhiều tình huống khó lường liên tiếp xảy ra. Khi các sự kiện bất ngờ như chiến tranh hoặc xung đột địa chính trị xảy ra, thị trường thường dự đoán và điều chỉnh giá trước, vượt xa tốc độ cập nhật chính sách của ngân hàng trung ương. Điều này khiến việc định hướng chính sách lãi suất trong tương lai cố định rất dễ trở nên kém hiệu quả.
Clada kết luận rằng sau khi Warsh nhậm chức, ông chắc chắn sẽ định hình lại phong cách truyền đạt chính sách của Fed theo triết lý quản trị riêng của mình và tạo ra dấu ấn quản trị độc đáo. Tuy nhiên, điều chắc chắn là Fed sẽ không bao giờ hoàn toàn đóng cửa các kênh liên lạc, và thị trường cũng như công chúng vẫn có thể liên tục nắm bắt được tiếng nói chính sách của Fed. Cái gọi là "giai đoạn im lặng về truyền thông" sẽ không xảy ra.
Với việc ông Warsh chính thức nắm quyền lãnh đạo Cục Dự trữ Liên bang, thị trường tài chính toàn cầu vẫn đang trong tình trạng căng thẳng, với sự tò mò rộng rãi về việc sự thay đổi lãnh đạo này sẽ định hình lại hệ thống hoạt động của Fed như thế nào. Một mối lo ngại phổ biến là ông Warsh có thể giảm bớt hoặc tinh giản các kênh truyền thông chính sách đa dạng hiện có của Fed. Những kênh này từ lâu đã là nền tảng cốt lõi để các nhà phân tích học thuật và các nhà quan sát cấp cao của Fed đánh giá chính sách tiền tệ. Hiện nay, với áp lực lạm phát toàn cầu, chi phí vay mượn cao dai dẳng và những bất ổn đan xen giữa sự phát triển của ngành công nghiệp trí tuệ nhân tạo và các xu hướng kinh tế vĩ mô, việc thắt chặt đáng kể lượng thông tin được Fed công bố chắc chắn sẽ càng làm thị trường và công chúng thêm hoang mang về định hướng chính sách.
Theo lời khai của ông Warsh tại phiên điều trần đề cử hồi tháng Tư, ông không tán thành việc các quan chức Cục Dự trữ Liên bang thường xuyên phát biểu trước công chúng, cũng như không chấp thuận cơ chế tổ chức các cuộc họp báo đặc biệt sau mỗi quyết định về lãi suất. Ông cũng chỉ trích phương pháp truyền đạt thông tin của Fed bằng cách sử dụng "biểu đồ chấm" để thông báo kỳ vọng về lãi suất cho thị trường trong những năm gần đây. Theo kế hoạch, cuộc họp chính sách của Fed vào ngày 16-17 tháng Sáu sẽ cập nhật dữ liệu biểu đồ chấm mới nhất, và ông Warsh rất có thể sẽ đưa ra tuyên bố về các vấn đề truyền đạt chính sách khác nhau mà thị trường quan tâm vào thứ Tư, ngày bế mạc cuộc họp.
Sự thay đổi chính sách được dự đoán này đã làm dấy lên lo ngại trên thị trường tài chính Phố Wall, với các nhà đầu tư lo lắng rằng sự biến động lãi suất thị trường sẽ gia tăng đáng kể. Trong ba mươi năm qua, Cục Dự trữ Liên bang (Fed) đã dần thiết lập một hệ thống truyền đạt chính sách minh bạch và thường xuyên. Nếu chính sách mới của ông Warsh làm giảm mạnh việc truyền đạt thông tin công khai, thị trường sẽ mất đi một nguồn thông tin chính sách ổn định và sẽ buộc phải dựa vào suy đoán chủ quan để dự đoán xu hướng chính sách, làm gia tăng hơn nữa rủi ro biến động thị trường. Hiện tại, lạm phát tiếp tục tăng và thị trường trái phiếu đã phản ánh kỳ vọng về việc Fed tăng lãi suất, một sự khác biệt rõ rệt so với mong muốn cắt giảm lãi suất của cựu Tổng thống Trump.
Các chuyên gia trong ngành cho rằng sự biến động thị trường do những thay đổi trong ban lãnh đạo cốt lõi của các ngân hàng trung ương là điều khá bình thường. Ông Clarda, người từng giữ chức Phó Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang từ năm 2018 đến năm 2022 và hiện là cố vấn kinh tế toàn cầu tại Pimco, chỉ ra rằng sau khi một ngân hàng trung ương hoàn tất việc thay đổi ban lãnh đạo cốt lõi, thị trường thường cần vài tuần hoặc thậm chí vài tháng để thích nghi hoàn toàn với phong cách chính sách và hệ thống vận hành mới. Do đó, sự lo lắng hiện tại của thị trường là hoàn toàn dễ hiểu.
Tuy nhiên, ngay cả khi Warsh muốn thắt chặt các kênh liên lạc chính thức thống nhất, thị trường không cần lo lắng rằng Cục Dự trữ Liên bang sẽ hoàn toàn rơi vào "tình trạng im lặng thông tin", vì một yếu tố quan trọng sẽ đảm bảo rằng Cục Dự trữ Liên bang vẫn tiếp tục cung cấp thông tin cho thế giới bên ngoài.
Tại cuộc họp báo của Pimco hôm thứ Năm, Clarda nhấn mạnh rằng "Tu chính án thứ nhất đảm bảo quyền tự do ngôn luận". Chủ tịch của 12 Ngân hàng Dự trữ Liên bang khu vực và bảy thành viên của Hội đồng Thống đốc đều có quyền phát ngôn độc lập, bao gồm cả việc trả lời phỏng vấn truyền thông và chia sẻ quan điểm của họ trên các diễn đàn công cộng. Việc truyền đạt thông tin thị trường của Fed sẽ không bị gián đoạn hoàn toàn.
Điều thực sự có thể thay đổi không phải là tần suất các tuyên bố chung của Cục Dự trữ Liên bang, mà là sự thống nhất chính sách mà Warsh sẽ thúc đẩy. Ông sẽ cố gắng phối hợp Hội đồng Cục Dự trữ Liên bang để hình thành hướng dẫn chính sách tiền tệ thống nhất và tiêu chuẩn hóa về lãi suất, từ bỏ các tuyên bố rời rạc và đa dạng trước đây. Dựa trên bốn năm kinh nghiệm tại Cục Dự trữ Liên bang, Cladda thẳng thắn thừa nhận rằng việc đạt được hướng dẫn chính sách tiền tệ thống nhất trên diện rộng sẽ khó thực hiện hơn nhiều so với dự đoán của thị trường.
Dữ liệu nghiên cứu mới nhất của Goldman Sachs xác nhận giá trị thị trường của việc truyền đạt chính sách: mỗi sự gia tăng bất ổn xung quanh xu hướng lãi suất ngắn hạn đều dẫn đến sự gia tăng phí bảo hiểm kỳ hạn trên thị trường, trực tiếp khiến lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm tăng khoảng 5 điểm cơ bản. Trong báo cáo nghiên cứu khách hàng được công bố hôm thứ Năm, nhà kinh tế Friedrich Schapper của Goldman Sachs đã phân tích rằng việc Cục Dự trữ Liên bang liên tục tối ưu hóa cơ chế truyền đạt chính sách của mình kể từ năm 2004 là một biện pháp cốt lõi hiệu quả cao và chi phí thấp để giảm chi phí vay tổng thể và ổn định kỳ vọng thị trường.
Ông ấy nói thêm rằng, trong những cú sốc thị trường lớn như khủng hoảng tài chính toàn cầu và đại dịch COVID-19, việc truyền đạt chính sách minh bạch và kịp thời của Cục Dự trữ Liên bang đóng vai trò quan trọng trong việc ổn định thị trường tài chính và phòng ngừa rủi ro, với lợi ích của việc truyền đạt chính sách đặc biệt nổi bật trong thời kỳ khủng hoảng. Hai cơ chế truyền thông mới được Cục Dự trữ Liên bang giới thiệu vào năm 2012—hội nghị báo chí sau cuộc họp và biểu đồ chấm điểm—đã cho kết quả trái chiều và còn nhiều điểm mơ hồ và tranh cãi, tạo ra nhiều dư địa cho việc tối ưu hóa và cải cách các cơ chế truyền thông của Fed trong tương lai.
Biến động lãi suất thường xuyên có thể gây ra một loạt phản ứng dây chuyền tiêu cực. Chúng không chỉ làm suy yếu tính thanh khoản trên thị trường tài chính và làm tăng chi phí vay vốn cho các hộ gia đình và doanh nghiệp thông thường, mà còn tiếp tục tác động đến thị trường chứng khoán, gây ra sự biến động thị trường. Gần đây, thị trường chứng khoán Mỹ đã trải qua những biến động đáng kể, với chỉ số S&P 500, Dow Jones Industrial Average và Nasdaq Composite đều có những đợt giảm mạnh. Các lĩnh vực phổ biến như trí tuệ nhân tạo đã chứng kiến sự bán tháo, một trong những lý do chính là lo ngại của thị trường về việc môi trường lãi suất cao kéo dài sẽ kìm hãm sự hứng thú đầu tư.
Daniel Evans, giám đốc đầu tư của Pimco Group, đã đưa ra một quan điểm mới tại cuộc họp báo hôm thứ Năm: so với giai đoạn những năm trước đây khi lãi suất quỹ liên bang ở mức cực thấp, định hướng chính sách lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang (Fed) hiện nay có tác động yếu hơn đến thị trường trong bối cảnh hiện tại.
Ông Evans giải thích: "Từ góc độ thị trường hiện tại, giá trị tham chiếu của định hướng chính sách tiền tệ đã giảm đáng kể sau khi lãi suất quỹ liên bang trở lại phạm vi bình thường." Hiện tại, giới hạn trên của lãi suất quỹ liên bang Mỹ vẫn ở mức 3,75%, trong khi lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 2 năm, vốn rất nhạy cảm với chính sách tiền tệ, đã đạt 4,06%. Sự khác biệt giữa hai bộ dữ liệu này phản ánh trực tiếp sự khác biệt rõ rệt giữa kỳ vọng chính sách của Fed và giá cả thực tế của thị trường.
Cựu Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Jerome Powell thừa nhận tại cuộc họp báo chia tay hồi tháng Tư rằng ông chưa bao giờ là người ủng hộ mạnh mẽ cơ chế biểu đồ chấm điểm (dot plot) cho lãi suất, nhưng ông cũng thừa nhận rằng "cơ chế hiện tại không thể được thay thế bằng một khoảng trống", và ngay cả với những thiếu sót của nó, biểu đồ chấm điểm vẫn là một công cụ truyền đạt chính sách không thể thiếu.
Nhìn lại, Cục Dự trữ Liên bang (Fed) đã bị chỉ trích nặng nề vì sự chậm trễ trong việc truyền đạt chính sách. Từ năm 2022 đến năm 2023, Fed đã không đưa ra tín hiệu rõ ràng và mạnh mẽ về việc tăng lãi suất đáng kể cho thị trường trước đó. Sự chậm trễ trong hướng dẫn chính sách này đã gây ra cú sốc lãi suất nghiêm trọng, cuối cùng dẫn đến cuộc khủng hoảng ngân hàng khu vực tại Hoa Kỳ. Một số tổ chức tài chính vừa và nhỏ, bao gồm cả Silicon Valley Bank, đã sụp đổ liên tiếp, gây ảnh hưởng đáng kể đến hệ thống tài chính Hoa Kỳ.
Về những hạn chế của việc định hướng chính sách lãi suất trong tương lai, Evans cho rằng môi trường thị trường kinh tế vĩ mô luôn thay đổi, với nhiều tình huống khó lường liên tiếp xảy ra. Khi các sự kiện bất ngờ như chiến tranh hoặc xung đột địa chính trị xảy ra, thị trường thường dự đoán và điều chỉnh giá trước, vượt xa tốc độ cập nhật chính sách của ngân hàng trung ương. Điều này khiến việc định hướng chính sách lãi suất trong tương lai cố định rất dễ trở nên kém hiệu quả.
Clada kết luận rằng sau khi Warsh nhậm chức, ông chắc chắn sẽ định hình lại phong cách truyền đạt chính sách của Fed theo triết lý quản trị riêng của mình và tạo ra dấu ấn quản trị độc đáo. Tuy nhiên, điều chắc chắn là Fed sẽ không bao giờ hoàn toàn đóng cửa các kênh liên lạc, và thị trường cũng như công chúng vẫn có thể liên tục nắm bắt được tiếng nói chính sách của Fed. Cái gọi là "giai đoạn im lặng về truyền thông" sẽ không xảy ra.
- Cảnh Báo Rủi Ro và Miễn Trừ Trách Nhiệm
- Thị trường có rủi ro, đầu tư cần thận trọng. Nội dung bài viết chỉ mang tính tham khảo, không phải lời khuyên đầu tư cá nhân, cũng không xem xét một số mục tiêu đầu tư cụ thể, tình hình tài chính hoặc nhu cầu của người dùng. Việc đầu tư dựa trên nội dung này là trách nhiệm của người dùng.
