Trong cuộc họp chính sách đầu tiên sau khi nhậm chức, Warsh không tập trung vào quyết định lãi suất mà thị trường đang quan tâm. Thay vào đó, ông đã đưa ra một loạt cải cách thể chế mang tính đột phá, định hình lại hoàn toàn hoạt động chính sách và logic truyền thông thị trường của Cục Dự trữ Liên bang.

Trong bối cảnh lạm phát tái diễn, cấu trúc cung cầu phức tạp và tác động của hiệu ứng tài sản do trí tuệ nhân tạo (AI) gây ra đối với các yếu tố kinh tế vĩ mô tại Hoa Kỳ, sự bất ổn xung quanh các chính sách của Cục Dự trữ Liên bang (Fed) đã gia tăng đáng kể. Ngay cả khi việc tăng lãi suất không được thực hiện trong ngắn hạn, điều kiện tài chính thị trường sẽ tự động thắt chặt, và xu hướng lãi suất dài hạn và ngắn hạn tại Hoa Kỳ cũng như logic định giá của các loại tài sản chính sẽ trải qua một sự tái cấu trúc cơ bản.

Triết lý quản trị cốt lõi của Warsh: làm suy yếu sự định hướng của kỳ vọng và tăng cường tính linh hoạt trong chính sách.

So với các chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang trước đây, triết lý lãnh đạo của Warsh mang tính đột phá cao, với cốt lõi là làm suy yếu sự định hướng dựa trên kỳ vọng của ngân hàng trung ương và tăng cường tính linh hoạt trong chính sách và dựa trên dữ liệu.

Các biện pháp thực hiện cụ thể rất rõ ràng và kiên quyết: ngôn từ của tuyên bố chính sách tiền tệ đã được tinh giản đáng kể, và các tuyên bố xu hướng dài dòng trước đây đã bị loại bỏ; sự phụ thuộc lâu nay của thị trường vào hướng dẫn dự báo về lãi suất đã bị loại bỏ hoàn toàn, và chủ tịch sẽ không còn đưa ra dự báo điểm chấm của riêng mình về đường đi của lãi suất nữa;

Đồng thời, nhiều nhóm công tác đặc biệt đã được thành lập để xem xét toàn diện các cơ chế hoạt động truyền thống của Cục Dự trữ Liên bang, chủ động phá vỡ sự đồng thuận nội bộ hiện có, tối ưu hóa các quyết định chính sách thông qua sự cạnh tranh của các quan điểm khác nhau và tạo ra cái mà họ gọi là "cơ chế thảo luận nội bộ tích cực". Bài viết này tóm tắt ngắn gọn tình hình tổng thể.

Logic cơ bản của cuộc cải cách này rất rõ ràng: nhóm của Warsh hy vọng sẽ chấm dứt mô hình truyền thống của Cục Dự trữ Liên bang "neo giữ kỳ vọng thị trường từ trước", từ bỏ các dự đoán về lộ trình chính sách cố định, và thay vào đó dựa vào dữ liệu kinh tế vĩ mô thời gian thực, tín hiệu thị trường thứ cấp và đánh giá chuyên môn từ các viện nghiên cứu bên ngoài để xây dựng chính sách.

Theo khuôn khổ mới, kỳ vọng thị trường sẽ được thúc đẩy bởi các dữ liệu kinh tế thực tế, thay vì các tín hiệu chính sách được ngân hàng trung ương công bố trước đó. Điều này sẽ hoàn toàn thay đổi mô hình "một chiều dẫn dắt thị trường" của ngân hàng trung ương trong quá khứ và giúp chính sách tiền tệ phù hợp hơn với các yếu tố kinh tế cơ bản đang thay đổi năng động.

Tác động trực tiếp nhất của chính sách mới này đối với thị trường là việc thiếu một điểm neo cho kỳ vọng về lãi suất và sự gia tăng biến động trên thị trường.

Hiệu ứng neo giữ ổn định trước đây của kỳ vọng đã bị suy yếu đáng kể, mức độ dao động lãi suất ngắn hạn trung tâm tiếp tục tăng, và đồng thời, rủi ro hai chiều của việc tăng và giảm lãi suất bất ngờ cũng gia tăng.

Quan trọng hơn, trong bối cảnh sự bất ổn hiện tại xung quanh các yếu tố kinh tế vĩ mô của Mỹ và tỷ lệ lạm phát liên tục cao hơn mục tiêu chính sách, việc Cục Dự trữ Liên bang chuyển từ việc nới lỏng định hướng chính sách sang tăng cường tính linh hoạt trong chính sách sẽ trực tiếp dẫn đến việc thắt chặt thụ động các điều kiện tài chính trên toàn thị trường.

Nếu không có Cục Dự trữ Liên bang đóng vai trò là yếu tố ổn định, phí bảo hiểm rủi ro của hầu hết các loại tài sản chính sẽ tăng lên một cách có hệ thống, chỉ một số ít loại tài sản cụ thể có thể tránh được áp lực điều chỉnh này.

Sự thay đổi mô hình chính sách: Từ định giá dựa trên kỳ vọng sang định giá dựa trên rủi ro

Để hiểu được tác động sâu sắc của chính sách Warsh, cần phải theo dõi sự phát triển của chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang.

Sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008-2009, Cục Dự trữ Liên bang đã đưa ra các công cụ nới lỏng phi truyền thống như định hướng chính sách tương lai và mua tài sản quy mô lớn, với mục tiêu cốt lõi là duy trì môi trường tài chính lỏng lẻo khi lãi suất chuẩn chạm mức 0.

Bản Tóm tắt Dự báo Kinh tế (SEP) kèm theo vào thời điểm đó, bằng cách ổn định kỳ vọng lãi suất thị trường và giảm phí bảo hiểm rủi ro trên tất cả các loại tài sản, đã cho phép ngân hàng trung ương tiếp tục tung ra các khoản cổ tức nới lỏng mà không cần phải cắt giảm lãi suất thêm nữa, trở thành trụ cột cốt lõi để ổn định thị trường trong thời kỳ hậu khủng hoảng.

Do lãi suất chính sách từ lâu đã không còn ở mức thấp nhất là 0, Warsh lập luận rằng hệ thống định hướng chính sách truyền thống đã mất đi giá trị của nó.

Các ngân hàng trung ương lớn trên toàn thế giới đã đạt được sự đồng thuận: việc truyền tải chính sách tiền tệ hiệu quả phụ thuộc vào khả năng của thị trường trong việc hiểu logic điều tiết của ngân hàng trung ương, chứ không phải việc ngân hàng trung ương ấn định trước một lộ trình chính sách cố định.

Bước đột phá cốt lõi trong chính sách của Walsh là hoàn toàn từ bỏ mô hình quản lý kỳ vọng cứng nhắc và chỉ truyền đạt rõ ràng cho thị trường đánh giá về các yếu tố kinh tế cơ bản, phân bổ rủi ro tương ứng với mục tiêu lạm phát và việc làm, và để thị trường tự suy luận hướng điều chỉnh chính sách dưới sự thay đổi của các yếu tố cơ bản.

Kết quả trực tiếp của sự thay đổi mô hình này là sự gia tăng liên tục của phí bảo hiểm rủi ro trong định giá tài sản trên toàn thị trường. Điều này có nghĩa là các nhà đầu tư ngày càng khó dự đoán hướng đi của Cục Dự trữ Liên bang hoặc phân biệt dữ liệu lạm phát và việc làm, cho thấy sự bất ổn kinh tế vĩ mô cao hơn và do đó cần có mức bù rủi ro cao hơn.

Khi các nhà giao dịch không thể dự đoán rõ ràng xu hướng lãi suất trung và dài hạn, hiệu quả định giá của các tài sản rủi ro sẽ suy yếu đáng kể, và thị trường sẽ tự động kiềm chế hành vi đầu cơ bằng cách tăng đòn bẩy một cách mù quáng.

Sự thay đổi này không phải là một đợt thắt chặt tiền tệ truyền thống, và không có những hoạt động cứng nhắc như tăng lãi suất hay thu hẹp quy mô bảng cân đối kế toán. Tuy nhiên, hành vi định giá chủ động của nhà đầu tư bằng cách tăng mức bù rủi ro đã thực sự thúc đẩy sự thắt chặt mang tính hệ thống của các điều kiện tài chính, trở thành lực lượng thắt chặt ngầm cốt lõi nhất trên thị trường hiện nay.

Vấn đề nan giải cốt lõi hiện nay của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) là: logic lạm phát không rõ ràng và sự tương tác phức tạp của nhiều biến số.

Thời điểm thực hiện chính sách Walsh đã làm tăng cường tác động của sự thay đổi chính sách này lên thị trường.

Thị trường kinh tế vĩ mô hiện tại của Mỹ được đặc trưng bởi các biến số cung và cầu đan xen chặt chẽ, với nhiều yếu tố gây nhiễu khó phân tách trong thời gian thực. Xu hướng lạm phát biến động và các nguyên nhân phức tạp đặt ra thách thức lớn nhất đối với việc điều tiết của Cục Dự trữ Liên bang.

Một mặt, những cú sốc nguồn cung tiêu cực như xung đột địa chính trị, gián đoạn nguồn cung năng lượng, tái cấu trúc chuỗi công nghiệp toàn cầu và rào cản thuế quan thương mại vẫn tiếp tục tồn tại; mặt khác, sự tăng trưởng bùng nổ của chi tiêu vốn trong lĩnh vực trí tuệ nhân tạo đã tạo ra hiệu ứng giàu có, tiếp tục hỗ trợ chi tiêu của người tiêu dùng cuối cùng, cho phép nhu cầu thị trường duy trì khả năng phục hồi cao.

Mô hình biến động cung cầu này đã hoàn toàn đảo lộn khuôn khổ đánh giá lạm phát thời kỳ Powell.

Trước đây, quan điểm phổ biến của Cục Dự trữ Liên bang là áp lực lạm phát chủ yếu bắt nguồn từ sự gián đoạn nguồn cung tạm thời và không thể bị chi phối bởi chính sách thắt chặt tiền tệ có chủ đích.

Tuy nhiên, cả yếu tố cung và cầu hiện đang đẩy lạm phát lên cao, và các chỉ số lạm phát gần đây đã tăng nhẹ trở lại. Có sự khác biệt nghiêm trọng trong đánh giá của Cục Dự trữ Liên bang về nguyên nhân gây ra lạm phát, và bản tóm tắt dự báo kinh tế tháng 6 phản ánh đầy đủ sự khác biệt trong quan điểm của các quan chức.

Đồng thời, những biến động năng động trong tình hình địa chính trị Trung Đông và thị trường dầu thô đã tạm thời làm giảm áp lực lạm phát từ phía cung, càng làm tăng thêm khó khăn trong việc đánh giá xu hướng lạm phát.

Ngoài ra, sự phát triển nhanh chóng của ngành công nghiệp trí tuệ nhân tạo đã mang đến những thách thức định lượng mới cho phân tích kinh tế vĩ mô, trở thành một trở ngại tiềm ẩn đối với hoạt động điều tiết của Cục Dự trữ Liên bang.

Về lâu dài, công nghệ AI có thể cải thiện năng suất tổng yếu tố, mở rộng nguồn cung hiệu quả và giảm chi phí lao động trên mỗi đơn vị sản phẩm, thể hiện đặc tính giảm phát đáng kể.

Tuy nhiên, trong ngắn hạn, sự mở rộng của ngành công nghiệp AI đã đẩy giá chip và phần cứng lưu trữ lên cao, và chi phí được chuyển từ trên xuống dưới đến các thiết bị điện tử tiêu dùng, trực tiếp làm tăng áp lực lạm phát trong ngắn hạn.

Quan trọng hơn, hiệu ứng gia tăng tài sản do AI tạo ra chịu ảnh hưởng nghiêm trọng bởi sự sai lệch thống kê, dẫn đến việc đánh giá thấp khả năng phục hồi của nhu cầu thực tế tại Hoa Kỳ trong dài hạn.

Trước đây, chỉ số cốt lõi để đo lường hiệu ứng giàu nghèo là xu hướng tiêu dùng cận biên. Tuy nhiên, nhiều thập kỷ bất bình đẳng giàu nghèo cùng với làn sóng trí tuệ nhân tạo đã dẫn đến sự tập trung liên tục của cải xã hội vào tay 20% gia đình có thu nhập cao nhất. Bản thân nhóm này lại có mức độ sẵn sàng tiêu dùng thấp, và các mô hình thống kê truyền thống không còn phù hợp với cấu trúc kinh tế hiện tại.

Đồng thời, cơ cấu lương của các nhân tài cao cấp trong ngành AI đã hoàn toàn thay đổi. Tỷ lệ lương cố định bằng tiền mặt tiếp tục giảm, trong khi khoản bồi thường bằng cổ phiếu chưa thực hiện và sự tăng giá trị sổ sách của tài sản cổ phiếu trở thành nguồn tăng trưởng tài sản cốt lõi. Lượng tài sản khổng lồ này từ lâu đã nằm ngoài phạm vi thống kê chính thức.

Dữ liệu chứng minh rằng hàng nghìn tỷ đô la giá trị tài sản cổ phiếu chưa được sử dụng đang là nền tảng cho tiêu dùng của Mỹ.

Các ước tính dữ liệu cho thấy chỉ riêng trong năm 2025, quy mô khoản bồi thường bằng cổ phiếu trả chậm được chi trả bởi các cổ phiếu thành phần của S&P 500 sẽ đạt 250 tỷ đô la. Kết hợp với thời gian chờ nhận cổ phiếu từ 3-4 năm và sự tăng trưởng của thị trường chứng khoán, quy mô khoản bồi thường bằng cổ phiếu chưa được thực hiện trên thị trường sẽ vượt quá một nghìn tỷ đô la Mỹ.

Sự tập trung tài sản cổ phiếu này, dù không nhanh chóng chuyển hóa thành tiêu dùng, nhưng lại làm giảm hiệu quả nhu cầu tiết kiệm dự phòng của các nhóm thu nhập cao, giải thích hoàn hảo mô hình bất thường về tiêu dùng không giảm và tỷ lệ tiết kiệm hộ gia đình thấp kéo dài trong bối cảnh lãi suất cao ở Hoa Kỳ.

Đây là lý do tại sao tổng mức tiêu dùng của Mỹ đã vượt xa kỳ vọng của thị trường dựa trên dữ liệu tiền lương truyền thống, liên tục hỗ trợ lạm phát và làm tăng đáng kể độ khó khăn trong việc điều chỉnh chính sách của Cục Dự trữ Liên bang.

Mối liên hệ giữa lạm phát và thị trường chứng khoán: Một cơ chế truyền dẫn chính sách mới đang hình thành.

Với sự kết hợp giữa hiệu ứng gia tăng tài sản do trí tuệ nhân tạo và cú sốc nguồn cung, thị trường chứng khoán đã trở nên gắn bó chặt chẽ với chuỗi truyền dẫn trong việc kiểm soát lạm phát của Cục Dự trữ Liên bang.

Mặc dù Cục Dự trữ Liên bang không trực tiếp điều chỉnh giá tài sản, nhưng hiệu ứng tài sản tích lũy kéo dài đã thúc đẩy nhu cầu quá nóng và hỗ trợ lạm phát cao, dẫn đến sự điều chỉnh vừa phải trong định giá cổ phiếu. Điều này đã trở thành con đường cốt lõi để thắt chặt các điều kiện tài chính và kìm hãm chi tiêu của người tiêu dùng cuối cùng.

Xét về khía cạnh định giá, mức phí rủi ro tiềm ẩn trong các tài sản cổ phiếu của Mỹ hiện đang ở mức cực kỳ thấp so với mức trung bình trong lịch sử và những bất ổn kinh tế vĩ mô hiện tại.

Sau khi chính sách Warsh mới được thực thi, thị trường đã mất đi một điểm tựa kỳ vọng ổn định về định hướng tương lai. Đồng thời, các nhà đầu tư tiếp tục lo ngại rằng Cục Dự trữ Liên bang sẽ thắt chặt hơn nữa chính sách tiền tệ để phòng ngừa lạm phát do sự gia tăng tài sản, điều này đã kìm hãm đáng kể định giá cổ phiếu.

Đồng thời, thị trường bắt đầu xem xét lại khả năng sinh lời của chuỗi ngành công nghiệp AI, đặt câu hỏi liệu khoản đầu tư vốn khổng lồ hiện tại vào sức mạnh tính toán có thể đáp ứng được thu nhập hoạt động trong tương lai hay không, điều này càng làm trầm trọng thêm sự biến động giá cả trên thị trường chứng khoán.

Xu hướng lãi suất tại Mỹ và triển vọng thị trường

Kết hợp triết lý quản trị của Warsh với bối cảnh kinh tế vĩ mô hiện tại, xu hướng lãi suất của Mỹ và logic hoạt động của thị trường tài chính đã trải qua một sự thay đổi cơ bản.

Trong ngắn hạn, Cục Dự trữ Liên bang có khả năng sẽ giữ nguyên lãi suất chuẩn và sẽ không thực hiện các đợt tăng hoặc giảm lãi suất mạnh mẽ. Tuy nhiên, sự gia tăng bất ổn về chính sách sẽ thay thế các đợt tăng lãi suất và trở thành động lực chính dẫn đến việc thắt chặt các điều kiện tài chính.

Lãi suất ngắn hạn sẽ rời khỏi xu hướng ổn định trước đó và bước vào vùng biến động cao, với rủi ro dao động hai chiều tăng đáng kể; mặt khác, lãi suất dài hạn sẽ duy trì mô hình dao động ở mức cao dựa trên sự ổn định của các yếu tố cơ bản và tính dai dẳng của lạm phát, với biên độ giảm hạn chế.

Trong trung và dài hạn, sự chuyển đổi mô hình chính sách do Warsh dẫn đầu sẽ tiếp tục diễn ra, khả năng dự đoán các chính sách của Fed sẽ giảm sút, và thị trường sẽ duy trì trạng thái "rủi ro tự định giá" trong một thời gian dài.

Trong bối cảnh tái cấu trúc kinh tế sâu rộng, tác động kinh tế vĩ mô chưa rõ ràng của trí tuệ nhân tạo (AI) và logic lạm phát mơ hồ, ngân hàng trung ương sẽ không còn ổn định thị trường thông qua hướng dẫn trước. Nhiều loại tài sản sẽ tiếp tục hấp thụ phí bảo hiểm rủi ro do sự không chắc chắn, và nhìn chung điều kiện tài chính có nhiều khả năng sẽ thắt chặt hơn là nới lỏng.

Nhìn chung, các cải cách của Cục Dự trữ Liên bang trong thời kỳ Warsh không chỉ đơn thuần là điều chỉnh lãi suất, mà là sự định hình lại mang tính hệ thống khuôn khổ chính sách tiền tệ.

So với một quyết định đơn lẻ về việc tăng hoặc giảm lãi suất, cuộc cải cách mang tính đột phá đối với hệ thống định hướng chính sách sẽ có tác động sâu rộng và lâu dài hơn trong trung và dài hạn đến xu hướng lãi suất của Mỹ, điều kiện tài chính và định giá tài sản toàn cầu, đồng thời cũng sẽ là chủ đề cốt lõi của các giao dịch thị trường trong tương lai.