Tại các phiên điều trần của Quốc hội tuần này, Kevin Warsh hầu như không cho phép lạm phát. Ông nói: "Lạm phát là một lựa chọn", và thêm rằng Cục Dự trữ Liên bang phải chịu trách nhiệm về điều đó; ông cam kết "không khoan nhượng" đối với tình trạng giá cả cao kéo dài. Lời lẽ này nhanh chóng bị thị trường cho là diều hâu, một chủ tịch Fed ưu tiên ổn định giá cả, và có khả năng sẽ tiếp tục hoặc thậm chí tăng cường lập trường thắt chặt chính sách tiền tệ.



Tuy nhiên, khi xem xét những tuyên bố của Warsh cùng với khuôn khổ chính sách mà ông đã công bố trước đó, thuật ngữ "diều hâu" bắt đầu có vẻ không chính xác. Lời lẽ mạnh mẽ và việc lựa chọn công cụ là hai điều khác nhau. Khuôn khổ của Warsh chứa đựng nhiều câu hỏi chưa được giải đáp—các luận điểm về trí tuệ nhân tạo, việc chuyển đổi chỉ số, sự kết hợp giữa giảm quy mô bảng cân đối kế toán và cắt giảm lãi suất—những câu hỏi chưa được giải đáp này gộp lại tạo nên một định hướng chính sách phức tạp hơn nhiều so với bất kỳ nhãn mác nào gợi ý.

Hình tượng hiếu chiến được xây dựng như thế nào?

Việc ông Warsh liên tục nhấn mạnh nhiệm vụ cốt lõi của Fed và chỉ trích việc nới lỏng quá mức trong vài năm qua đã giúp ông nhận được sự ủng hộ đáng kể từ các nhà lập pháp đảng Cộng hòa và những người tham gia thị trường. Luận điểm này rõ ràng, logic và mạnh mẽ, và quả thực phù hợp với hình ảnh mà ông đã xây dựng như một người ủng hộ thắt chặt chính sách tiền tệ trong những năm đầu làm việc tại Fed.

Tuy nhiên, ngôn từ được sử dụng tại các phiên điều trần về cơ bản là một phần của chiến lược truyền thông và không tương đương với việc thiết lập thực tế các công cụ chính sách. Để xác định lập trường thực sự của một chủ tịch, người ta cần xem xét ông ta chọn những chỉ số nào để đo lường lạm phát, tốc độ thu hẹp bảng cân đối kế toán của ông ta ra sao, và hướng dẫn cụ thể nào ông ta đưa ra về lộ trình lãi suất—đây là những biến số có thể được kiểm chứng và theo dõi. Và chính ở những khía cạnh cụ thể này mà các tuyên bố công khai của Warsh để lại nhiều khoảng trống hơn so với những gì được ngụ ý bởi các cụm từ như "không khoan nhượng".

Việc trí tuệ nhân tạo thúc đẩy năng suất là lợi ích về phía cung hay là lý do để nới lỏng chính sách tiền tệ?

Warsh nhiều lần nhấn mạnh rằng những tiến bộ công nghệ như trí tuệ nhân tạo sẽ cải thiện đáng kể năng suất và thúc đẩy tiềm năng tăng trưởng GDP. Bản thân đánh giá này là hợp lý – với năng lực cung ứng được mở rộng, áp lực lạm phát sẽ tự nhiên giảm bớt ở cùng mức cầu, tạo điều kiện cho các ngân hàng trung ương duy trì lãi suất thấp và hạn chế. Nhiều nhà kinh tế chính thống, bao gồm cả một số nhân vật có quan điểm diều hâu truyền thống, đều thừa nhận tác dụng giảm thiểu lạm phát lâu dài của tiến bộ công nghệ.

Vấn đề nằm ở thời điểm. Việc cải thiện năng suất là một quá trình dần dần, thường mất vài năm mới thể hiện rõ trong số liệu; trong khi tình trạng lạm phát dai dẳng hiện nay tập trung ở các lĩnh vực như dịch vụ, nhà ở và tiền lương—những lĩnh vực mà trí tuệ nhân tạo khó có thể tiếp cận trong ngắn hạn. Nếu luận điểm về phía cung này được sử dụng để ủng hộ nhận định rằng "việc thắt chặt quá mức là không cần thiết vào thời điểm hiện tại", thì điều đó tương đương với việc mở đường cho sự thay đổi chính sách trước khi lợi ích thậm chí còn chưa được hiện thực hóa.

Điều này đã chuyển từ lời nói suông sang hành động thực tế: trong số các nhóm làm việc nội bộ khác nhau được Warsh thành lập sau khi nhậm chức, có một lực lượng đặc nhiệm chuyên trách đánh giá tác động kinh tế của các công nghệ như trí tuệ nhân tạo. Sự tồn tại của lực lượng đặc nhiệm này tự nó không đảm bảo một kết luận thiên vị, nhưng nó cho thấy rằng "AI thúc đẩy tiềm năng sản lượng" không còn chỉ là lời nói suông trong các phiên điều trần, mà đã được đưa vào khuôn khổ chính thức của lập luận chính sách - đây chính là nơi cần giám sát liên tục: nếu dữ liệu sản lượng tiếp theo không ủng hộ luận điểm này, liệu nó có còn được sử dụng để biện minh cho việc duy trì chính sách tiền tệ nới lỏng hay không?

Ngưỡng trung bình: Tối ưu hóa chỉ số hay điều chỉnh tiêu chí chấm điểm?

Walsh không đánh giá cao chỉ số PCE cốt lõi truyền thống, gọi đó là "phỏng đoán sơ bộ", và thay vào đó ông ưa thích các chỉ số thay thế như trung bình cắt cụt—loại bỏ các mặt hàng có biến động giá cực đoan nhất và giữ lại xu hướng cơ bản tương đối "sạch". Cách tiếp cận này có ưu điểm về mặt kỹ thuật khi lọc bỏ các yếu tố đơn lẻ như cú sốc địa chính trị và biến động giá bất thường của từng mặt hàng.

Tuy nhiên, các chỉ số bị cắt giảm thường thấp hơn một cách có hệ thống so với các chỉ số cốt lõi truyền thống, với mức giảm ước tính từ 0,8 đến 1 điểm phần trăm trong bối cảnh hiện tại. Nguồn gốc của sự khác biệt rất rõ ràng: những gì đã bị loại bỏ chính là những phần biến động mạnh nhất nhưng cũng trực tiếp nhất liên quan đến giá cả dịch vụ và thực phẩm đối với các hộ gia đình. Nếu các chỉ số như vậy trở thành cơ sở chính để đánh giá rằng "lạm phát đang được kiểm soát", thì sẽ xảy ra sự khác biệt có hệ thống trong một khoảng thời gian giữa mức lạm phát mà các nhà hoạch định chính sách nhìn thấy và mức lạm phát thực tế mà công chúng trải nghiệm. Việc lựa chọn chỉ số chưa bao giờ là một vấn đề thuần túy kỹ thuật trong lịch sử chính sách tiền tệ - mỗi điều chỉnh về chất lượng đo lường đồng thời làm thay đổi phạm vi chính sách và tiêu chí đánh giá hiệu quả chính sách của công chúng.

Đây không phải là suy đoán—chương trình nghị sự công khai của Wash bao gồm việc xem xét lại cách đo lường lạm phát. Chương trình nghị sự của ông bao gồm việc xem xét lại cách các ngân hàng trung ương đo lường lạm phát. Những người ủng hộ sẽ coi đó là một cải tiến thực dụng; nhưng trên thực tế, nếu thước đo mới làm giảm các chỉ số một cách có hệ thống, thì nó tương đương với việc nới lỏng chính sách tiền tệ, bất kể các nhà hoạch định chính sách gọi nó là như vậy hay không.

Giảm quy mô bảng cân đối kế toán kết hợp với cắt giảm lãi suất: Thắt chặt tổng thể, hay chỉ là "sự dịch chuyển theo kiểu bù trừ"?

Theo quan điểm cứng rắn của Warsh, thắt chặt định lượng là biện pháp duy nhất được hỗ trợ bởi các hành động vận hành cụ thể—thu hẹp bảng cân đối kế toán và rút khỏi các can thiệp phi truyền thống, tương ứng với những thay đổi có thể quan sát và định lượng được trong bảng cân đối kế toán. Tuy nhiên, nếu xem xét cả việc thắt chặt định lượng và cắt giảm lãi suất cùng nhau, câu chuyện sẽ trở nên phức tạp hơn.

Trong khi việc thắt chặt định lượng làm giảm nhẹ thanh khoản và đẩy lãi suất dài hạn lên, lãi suất chính sách lại được hạ thấp, và hiệu ứng kết hợp của hai yếu tố này sẽ làm dốc hơn đường cong lợi suất. Sự kết hợp này có thể tạo ra một môi trường tương đối thoải mái cho việc huy động vốn của doanh nghiệp và các tài sản rủi ro, đồng thời duy trì lập trường chống lạm phát trên danh nghĩa - khoảng trống chính sách được tạo ra bởi việc thắt chặt định lượng ngăn chặn việc cắt giảm lãi suất lớn hơn bị hiểu là mất kiểm soát.

Trong bối cảnh thâm hụt ngân sách cao, hiệu ứng ròng này cần được đặc biệt chú ý. Nếu tốc độ giảm quy mô bảng cân đối kế toán ở mức vừa phải, và sự thay đổi khuôn khổ (hướng tới một hệ thống dự trữ khan hiếm được tối ưu hóa) làm giảm áp lực thực tế lên hệ thống ngân hàng, thì cường độ thắt chặt tổng thể có khả năng sẽ bị suy yếu đáng kể. Các báo cáo gần đây cũng đề cập rằng các ưu tiên chính sách của Warsh bao gồm rõ ràng "giảm lãi suất theo thời gian" và "thu hẹp bảng cân đối kế toán của Fed". Chương trình nghị sự của ông bao gồm việc giảm lãi suất theo thời gian và thu hẹp bảng cân đối kế toán của Fed; việc hai mục tiêu này xuất hiện trong cùng một chương trình nghị sự cho thấy đây không phải là sự lựa chọn hoặc cái này hoặc cái kia.

Ngoài những lời lẽ hoa mỹ, còn có nhiều tầng lớp ràng buộc thực tế.

Một số yếu tố dễ bị bỏ qua bởi khuôn khổ nhị phân "diều hâu/bồ câu".

Thứ nhất, đó là thực tế chính trị. Là người được ông Trump đề cử làm chủ tịch, ông Warsh cần phải cân bằng giữa tính độc lập của Fed và các áp lực bên ngoài ưu tiên tăng trưởng. Sự phù hợp tự nhiên giữa luận điểm về năng suất của trí tuệ nhân tạo và yêu cầu mở rộng tài chính khách quan cho phép chấp nhận lạm phát vừa phải hoặc đẩy nhanh tốc độ nới lỏng.

Thứ hai, đó là sự linh hoạt trong chính lý lịch của ông. Mặc dù Walsh đã công khai chỉ trích chính sách nới lỏng định lượng trong những năm đầu sự nghiệp, nhưng những tuyên bố gần đây của ông đã cho thấy rõ sự thay đổi, cho phép nới lỏng chính sách ở một mức độ nhất định. Sự thay đổi này không nhất thiết cho thấy lập trường dao động, mà chỉ gợi ý rằng ông là một người thực dụng dựa trên dữ liệu và nhạy cảm với những thay đổi môi trường, chứ không phải là một người theo chủ nghĩa diều hâu giáo điều.

Thứ ba, có một vùng đệm tự nhiên ở cấp độ thực hiện. Việc giảm quy mô bảng cân đối kế toán trên diện rộng phải đối mặt với nhiều ràng buộc, bao gồm sự biến động của thị trường, sự phối hợp tài chính và khả năng thích ứng của hệ thống ngân hàng. Trên thực tế, việc này có khả năng được thực hiện dần dần hơn là cùng một lúc. Tốc độ này sẽ tạo ra một hiệu ứng "thu hẹp chậm" theo thời gian.

Tóm lại: Hành động mới quan trọng, chứ không phải danh xưng.

Cách diễn đạt tại phiên điều trần và sự kết hợp thực tế của các công cụ chính sách là hai vấn đề riêng biệt cần được đánh giá. Điều có thể khẳng định hiện nay là luận điểm về phía cung của AI, việc điều chỉnh định nghĩa các chỉ số, và sự kết hợp giữa việc giảm quy mô bảng cân đối kế toán và cắt giảm lãi suất đều hướng đến cùng một kết quả—tạo ra khoảng trống cho việc diễn giải trong thực tế hoạt động linh hoạt hơn, mà không cần phải từ bỏ lập trường thắt chặt trong ngôn từ.

Điều này chưa đủ để kết luận rằng Warsh sẽ chuyển sang lập trường ôn hòa; quy mô mẫu quá nhỏ. Nhưng điều chắc chắn là việc đánh giá lập trường thực sự của ông không thể chỉ dựa vào lời lẽ trong các phiên điều trần, mà cần phải theo dõi một số biến số cụ thể, có thể kiểm chứng được: diễn biến của lãi suất thực, tốc độ giảm quy mô bảng cân đối kế toán, khả năng chấp nhận lạm phát tổng thể (thay vì các số liệu bị cắt bớt), và tốc độ phản ứng với dữ liệu lệch khỏi kỳ vọng.

Mục tiêu lạm phát 2% vẫn còn là một thách thức, và thị trường cũng như công chúng cần tiếp tục theo dõi các quyết định cụ thể của ông Warsh kể từ khi nhậm chức. Liệu lời nói và hành động của ông có nhất quán hay không sẽ là bài kiểm tra thực sự về lập trường "diều hâu" của ông — nếu không, "sự linh hoạt thực dụng ẩn dưới vẻ ngoài cứng rắn" có thể là mô tả chính xác hơn về Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang này.