週二（1月20日），儘管歐美之間的緊張關係再度升温，引發市場避險情緒上升，但大宗商品整體表現異常堅挺。表面上看，地緣衝突往往會壓制風險偏好，導致資產普跌，但這一次卻不太一樣：美元悄然走弱，成了支撐商品價格的關鍵力量。



美元是全球定價貨幣，當它貶值時，以美元計價的大宗商品對非美資金來説變得更“便宜”。這種匯率上的優勢，往往能吸引海外買家入場，形成邊際買盤。尤其在波動加劇的時期，這類資金流動會迅速轉化為價格支撐。因此，即便宏觀環境偏空，多數商品仍能“扛住壓力”，跌幅有限甚至逆勢上漲。

分析師注意到，這種支撐更像是一個“安全墊”，而非推動持續上漲的引擎。真正決定價格能否突破的，還得看現貨供需是否緊張、政策擾動是否持續。換句話説，美元走弱幫商品守住了底線，但能不能往上走，還得靠自己“有貨可炒”。

原油沒跌，是因為“近處太緊”，遠期太虛？

布倫特原油期貨小幅上揚，在整體風險資產回調的背景下，已屬強勢。這背後反映的是多空力量的拉鋸：一方面，地緣擔憂壓制風險溢價；另一方面，現貨結構性偏緊和美元疲軟又給多頭提供了底氣。

最值得關注的信號來自跨期價差——即近期合約與遠期合約的價格差。目前這一指標依然堅挺，説明市場願意為“馬上拿到油”支付更高價格。這種近高遠低的結構（也稱“現貨升水”），是供應緊張的經典標誌。它不僅增加了空頭持倉的成本，也讓油價在調整時更具韌性。

而最新的供應衝擊來自哈薩克斯坦。當地一家主要生產商因電力設施起火，暫停了田吉茲與科羅列夫油田的生產，影響日產量約89萬桶。雖然停產時間尚不確定，且未必改變全年供需格局，但它放大了短期內的不確定性。更關鍵的是，這並非孤立事件——過去幾個月，該國經裏海管道的出口已多次受無人機襲擊干擾。連續不斷的地緣擾動，正讓市場逐漸將其計入長期風險溢價。這意味着，即使沒有新的突發事件，油價也可能因“預期固化”而難以深跌。

禁令將至，柴油裂解飆漲，貿易鏈正在“改道”

如果説原油的支撐來自物理層面的緊張，那麼成品油的上漲則更多由政策驅動。近期，洲際交易所柴油裂解價差重新走強，回升至接近25美元/桶。這個數字代表煉廠每加工一桶原油所能獲得的柴油利潤，它的走強意味着成品油端比原油更緊，或煉廠供應彈性不足。

本輪上漲的核心催化劑是歐盟即將於1月21日實施的新禁令：禁止進口由俄羅斯原油加工而成的成品油。儘管市場對此早有預期，貿易商也提前調整流向，但“節點效應”依然不容小覷。政策落地初期，物流認證、合規審查和運輸路徑切換可能帶來摩擦成本上升，進而推高價格波動。

受影響最大的是印度煉廠向歐洲的出口鏈條。據悉，部分印度煉廠正調整原油採購結構，試圖通過混合非俄原油來維持對歐銷售。這一舉動看似靈活，實則抬高了合規門檻和邊際供應成本。更重要的是，這種“政策傳導”不僅影響成品油價格，還會反向作用於原油市場——不同品級、不同來源的原油價差可能因此重構。

與此同時，貴金屬也在上演驚人一幕。黃金年初至今上漲約8%，白銀更是飆升30%。兩者同為避險資產，但漲幅差異顯著，正反映出其屬性的不同：黃金被視為“穩態對沖工具”，而白銀則因其兼具工業用途，在流動性寬鬆與情緒高漲時展現出更強的彈性。

此次上漲的背後，除了歐美摩擦升級、格陵蘭爭端等地緣因素外，另一條暗線正在浮現：美國政府對美聯儲的頻繁施壓，引發了投資者對央行獨立性的擔憂。一旦貨幣政策被認為受政治干預，通脹預期就會脱錨，國債信用也會受到質疑。在這種環境下，黃金和白銀便成為對沖“貨幣貶值”與“制度風險”的首選資產，所謂“貶值交易”也因此再度升温。

銅市“扭曲修復”進行時，庫存從零回升釋放關鍵信號

工業金屬中，銅的表現尤為引人注目。價格反彈至接近13000美元/噸，看似由需求回暖推動，實則更像是市場結構“自我修正”的結果。此前由於關税預期和區域價差倒掛，大量銅流入美國，造成LME體系內美國倉庫庫存一度歸零，區域性極度緊張。

如今情況出現反轉：最新數據顯示，該倉庫庫存回升950噸，雖基數極低，但從“零”到“有”本身就是強烈信號。這意味着此前被扭曲的現貨格局正在鬆動。為什麼會變？核心在於倫敦金屬交易所（LME）現貨價格現在高於紐約商品交易所（COMEX）近月期貨價格，逆轉了去年的套利邏輯。

在過去，COMEX價格更高，吸引了全球銅流向美國；而現在，跨市場搬運不再有利可圖，資金開始迴流其他地區，庫存也隨之恢復。這種變化説明，銅市的極端失衡狀態，正在逐步走向正常化。

綜合來看，當前商品市場的主線並非簡單的牛市或熊市切換，而是多種力量交織下的結構性再平衡。美元走弱提供底部支撐，但真正的驅動力來自現貨緊張、政策成本與跨市場價差的變化。接下來的關鍵問題不再是“商品會不會漲”，而是“哪一段曲線最先斷裂或修復”、“哪一條貿易流正在悄悄改道”。