自伊朗衝突爆發以來，黃金價格已下跌約12%——對於這種被廣泛視為危機對沖工具的資產而言，這一走勢顯然違背直覺。此次拋售並非黃金避險屬性失效，而是這一衝擊所引發的宏觀經濟連鎖反應所致。我們仍對黃金走勢持樂觀態度，預計年底前金價將攀升至每盎司5000美元。



衝突期間黃金為何遭遇拋售

黃金的避險吸引力在金融危機或經濟增長衝擊時期表現最佳——此時實際收益率下降、美元走弱。但由供給端引發的能源衝擊則會產生相反效果：油價上漲推高通脹水平，迫使各國央行維持現有政策不變並導致美元走強，這些因素均會對黃金價格形成壓制。此外，當前市場充足的流動性，也使得黃金成為投資者彌補其他領域虧損時的資金來源。

2022年俄烏衝突發生後，我們也曾看到過類似的市場動態。黃金在初期短暫上漲後便陷入壓力，原因是能源價格上漲帶來的通脹影響推高了收益率和美元匯率。而此次衝突中的市場反應與當時如出一轍，只是節奏更快。

宏觀層面的下行壓力

美聯儲在4月份維持利率不變，主席鮑威爾的表態也偏向謹慎。自戰爭爆發以來，通脹水平再度加速上升，短期內降息的可能性已顯著降低。我們的美國經濟學家仍預計今年下半年會實施降息，但持續的能源衝擊可能會推遲這一進程。實際收益率和美元匯率，仍是制約黃金價格上漲的關鍵因素。

和平談判為復甦提供支撐，但進程陷入停滯

在特朗普總統稱伊朗最新和平提議“完全不可接受”後，黃金回吐了上週的部分漲幅。這一挫折不僅讓停火時間表變得不確定，也使通脹風險居高不下——進一步強化了“利率長期維持高位”的市場預期，而這一預期在整個衝突期間都在壓制黃金價格。能否達成持久的和平解決方案，仍是黃金實現持續復甦的關鍵催化劑。

宏觀層面，上週五公佈的非農就業數據顯示，4月份僱主連續第二個月新增就業崗位，失業率穩定在4.3%。這使得美聯儲沒有理由急於降息，收益率和美元匯率仍將是黃金短期面臨的下行壓力。定於週二公佈的消費者價格指數（CPI）數據將成為下一個關鍵考驗——若通脹再次超出預期，將進一步鞏固當前的市場格局。此外，鮑威爾的任期將於本週結束，這為美聯儲的獨立性增添了另一重不確定性。

央行購金是黃金市場的結構性支柱

各國央行的需求繼續為黃金市場提供支撐。中國央行在4月份重啓黃金購買，增持8.1噸——這是自2024年12月以來的最大單月增持量，將其連續購買週期延長至15個月，總持有量升至約2305噸。


（年初至今，黃金儲備持倉變化）

世界黃金協會（WGC）的數據顯示，儘管各國央行在3月份轉為黃金淨賣家，淨拋售量約為30噸，但第一季度的總購買量仍達到27噸。土耳其是主要拋售國，為支持外匯流動性，其減持了60噸黃金，使得第一季度淨拋售量達到79噸。黃金購買仍集中在少數國家，波蘭在3月份增持11噸，今年以來累計增持31噸。

第一季度，儘管拋售量有所增加，但各國央行的黃金需求環比增長17%，其中波蘭和烏茲別克斯坦是主要購買國。波蘭國家銀行再次成為最大買家，該季度將黃金儲備增加31噸，至582噸。儘管該行行長亞當·格拉平斯基近期提及可能出售部分黃金，但央行似乎仍聚焦於實現700噸的黃金儲備目標。

據報告，黃金拋售量也有所增加，主要來自土耳其、俄羅斯和阿塞拜疆。根據已公佈的數據，第一季度最大的黃金賣家是土耳其，其官方黃金持有量下降約70噸（約佔官方總持有量的10%）。大部分拋售發生在3月份，該國央行通過黃金互換額外動用了80噸黃金，以補充外匯和流動性。

這表明，各國央行的黃金需求雖有所放緩，但仍保持積極趨勢，而儲備多元化在中期內仍將為黃金提供支撐。

黃金ETF資金流向開始轉向

自衝突爆發以來，黃金ETF的資金外流一直壓制着金價，抹去了今年早些時候的大部分資金流入。不過，早期跡象表明，資金持倉情況正開始發生轉變。


（4月份，黃金ETF資金流入轉正 來源：世界黃金協會）

世界黃金協會的數據顯示，4月份全球黃金ETF錄得約66億美元的資金流入，扭轉了3月份的資金外流態勢，其中歐洲是主要推動力量——這反映出市場擔憂該地區將更容易受到霍爾木茲海峽關閉的影響。當月亞洲和美國的資金流入量約為歐洲的三分之一。

目前黃金ETF的持倉量仍遠低於2020年11月的峯值，存在較大的回升空間。ETF資金流向與美聯儲的政策預期密切相關——預計今年下半年美聯儲降息將成為資金重新流入的催化劑。

與此同時，紐約商品交易所（COMEX）的管理資金淨多頭頭寸繼續表明投資者背景向好，儘管持倉尚未達到擁擠水平。

短期風險與長期支撐並存

我們仍對黃金走勢持樂觀態度，但和平談判的停滯增加了短期不確定性。特朗普拒絕伊朗最新提議，使得停火時間表不明朗，通脹風險高企，這限制了美聯儲的降息空間。

黃金價格的上漲路徑取決於能源價格回落、通脹降温以及美聯儲在今年下半年實施降息。各國央行的購買行為和ETF資金流向的復甦，將為黃金提供額外支撐。

我們目前預計，年底前金價將攀升至每盎司5000美元。主要的下行風險在於，和平談判破裂導致能源價格持續高企，進而迫使美聯儲在年底前維持現有利率不變。

黃金的避險作用毋庸置疑。然而，近幾個月的市場表現表明，短期價格走勢仍可能受宏觀因素主導——尤其是實際收益率、美元匯率以及對美聯儲政策的預期。一旦這些下行壓力開始緩解，黃金自身的支撐力將重新顯現。