6月29日週一，布倫特原油並未因美國與伊朗週末摩擦重新升温而出現強勢風險溢價，當前布倫特原油報價約73美元，仍貼近布林下軌區域。也就是説，市場正在把“供應恢復”放在定價核心，而不是把“海峽通行風險”放在首位。這個定價重心本身，正是當前油市最值得警惕的地方。

價格反彈有限，説明風險溢價被壓縮

從盤面結構看，布倫特原油當前價格仍明顯低於布林中軌86.79，上軌104.57更遠，説明本輪下跌並不是一次簡單的消息面回撤，而是趨勢中樞已經明顯下移。MACD指標DIF為-6.63，DEA為-5.88，柱值為-1.51，動能仍未完成修復。價格靠近69.02的布林下軌，技術層面屬於偏弱後的低位震盪，而不是趨勢反轉確認。

更關鍵的是，週末美國與伊朗摩擦升級、霍爾木茲海峽航運風險抬升，本應強化風險溢價，但油價僅温和上行。報價顯示，前月合約與遠月合約之間並未呈現強烈現貨緊張定價，近端曲線更像是在反映庫存與物流恢復預期。這意味着市場正在淡化地緣風險，把更多權重放在海灣供應迴流、煉廠開工恢復和階段性需求偏弱上。

霍爾木茲變量沒有消失，供應恢復路徑被過度線性化

當前市場的主流定價假設是，海灣供應會繼續修復，油流回歸將緩解此前的缺口。但這一假設過於線性。美伊周末事件後，相關海事機構已將霍爾木茲海峽航行威脅評估上調至較高等級，油輪行業組織也建議儘量避免安排油輪通過該水道。與此同時，圍繞通行費用、航線安排和安全保障的討論仍未完全落地，説明海峽並未回到事件前的低摩擦狀態。

霍爾木茲的核心不是“能否通行”這麼簡單，而是通行效率、保險成本、船東意願、裝卸節奏和煉廠補庫穩定性。只要其中任何一個環節受阻，名義供應恢復就可能無法順暢轉化為可交付供應。國際能源機構6月報告也提示，2026年全球供應預計降至1.024億桶/日，同比減少390萬桶/日，需求預計同比下降110萬桶/日，供應鏈正常化仍受航道清理、運輸安排和政治約束影響。

投機資金撤退，油價進入“空頭擁擠但未必安全”的區域

持倉數據顯示，投機資金將ICE布倫特淨多頭減少23790手，淨多頭降至90338手，為2025年12月中旬以來最低水平。由於ICE布倫特合約每手對應1000桶，這一淨多規模粗略對應9033.8萬桶名義敞口，較此前明顯收縮。更重要的是，減倉主要來自多頭平倉，單週多頭減少52097手，説明資金不是單純增加防守，而是在主動降低對油價上行的敞口。

這類持倉變化對價格有兩層含義。第一，趨勢層面仍偏弱，資金沒有急於回補地緣風險。第二，淨多降至低位後，若供應恢復不及預期，或者海峽風險再次升温，低倉位會放大價格彈性。油價繼續下探需要看到供應流入持續改善和裂解價差回落；油價重新上修則需要看到通行、保險或實物交付端出現新的壓力。

柴油裂解價差是被低估的第二條主線

相比原油本身，中間餾分油的緊張更值得關注。消息顯示，俄羅斯正在討論柴油出口限制，相關官員口徑強調若實施也可能偏短期。即便時間不長，也會影響已經偏緊的柴油和取暖油市場。俄羅斯柴油出口規模約90萬桶/日，在歐洲及周邊成品油平衡中佔有重要權重。

這意味着原油端看到的是“供應迴流預期”，成品油端看到的卻是“裂解支撐”。如果原油價格因海灣油流恢復而承壓，但柴油裂解價差維持高位，煉廠利潤結構可能出現分化。真正的核心變量，是原油流量恢復能否同步轉化為煉廠端可加工供應，以及中間餾分油短缺是否繼續推高成品油溢價。當前盤面低估的並不是衝突本身，而是衝突後供應鏈重啓的複雜性。