2025年以来，美元经历显著贬值，其跌势反映出“美国例外主义”叙事的褪色。随着经济增长预期趋缓、资本流入减弱，此前过度依赖“美国跑赢”溢价的估值泡沫开始破裂。周二（2月24日）欧市时段，美元指数小幅反弹，现交投于97.90附近，日内涨幅约0.15%，因美联储鹰派言论支撑，但美元面临的长期问题已暴露无遗。

当前美元面临多重结构性压力：市场预期美联储将持续降息，而财政赤字未见收窄，政策组合陷入尴尬失衡；贸易政策反复无常，关税未能支撑美元，反而加剧不确定性；通胀预期温和导致利差优势收窄，传统估值锚点可靠性下降。尽管尚未出现系统性“去美元化”，但储备管理者加速积累黄金等替代资产，正推动渐进式多元化。

美国例外主义的褪色与美元高位脆弱性

2025年，美元经历了显著贬值，其跌势并非突发事件，而是长期积累压力的集中释放。美国经济“例外主义”的褪色早已潜伏在市场背景中，一旦叙事开始正常化，各种裂痕便显露无遗：经济增长预期趋于温和、资本流入放缓，以及此前过度依赖“美国跑赢”的估值泡沫随之破裂。

2025年，美元持仓已高度集中，并严重倚赖这一增长溢价；当溢价开始消退时，美元对市场情绪和仓位变动的敏感度骤然上升，暴露程度远超近年水平。

美国政策环境的多重挑战

与此同时，政策环境对美元构成更棘手的挑战。市场预期美联储将继续降息，而领导层可能面临更大政治影响，这为美联储的公信力引入了虽小但不容忽视的风险溢价。

正值此时，财政政策仍缺乏锚定，赤字规模未见收窄迹象，且在大选周期中支出有望进一步攀升。收益率曲线陡峭化未能为美元提供实质支撑。即使名义收益率短暂回升，缺乏可信财政路径也削弱了利率差对美元的传统支撑作用。

贸易政策与通胀预期的复杂博弈

贸易政策同样未能带来清晰信号。通常，高关税会强化通胀叙事并支撑美元，但市场对近期相关公告持谨慎态度。政策反复无常、不可预测性高，以及效应传导需时较长，导致外汇市场反应异常温和。关税被裁决消息非但未提振美元，反而加剧了整体不确定性氛围。

这一切共同推动通胀预期趋于温和。长期盈亏平衡通胀率显示，市场对通胀压力保持受控（甚至可能过于乐观）的舒适状态。对美元而言，这一点至关重要：当通胀被视为可控时，利率差压缩，美元关键支撑之一随之弱化。若预期转向——无论源于关税还是其他因素——都可能引发重新定价。更严峻的情景是通胀再度走坚，而美联储继续宽松，这种组合将重压实际收益率，并在信心已显脆弱之际，引发对政策方向和美联储独立性的质疑。

估值锚点失灵与渐进式多元化压力

在此背景下，传统估值锚点可靠性下降已不足为奇。政策、资金流动和政治等多重力量同时拉扯。若美联储持续降息且利差收窄，除非其他央行更激进或更持久宽松，否则美元走软将是自然结果。

虽然尚未出现结构性“去美元化”轮动，但多重驱动因素可能在边缘支持渐进式多元化。储备管理者仍受明确限制约束，美元市场仍是全球体系核心，但黄金等替代资产积累加速，正契合这一更广泛主题。

美元调整的性质与长期展望

总体来看，此轮美元调整兼具政治性和结构性特征。政治因素加速了进程，但基础早已奠定：美国例外主义的正常化、政策组合的尴尬失衡，以及通胀与储备管理动态的演变。这些力量持续多久，或将决定美元未来十年的轨迹。

目前尚不构成戏剧性转折点，但也非短暂中断后迅速反弹。更合理的路径是缓慢、不均衡的调整，市场逐步厘清美国资产应享有的合理溢价水平。2026年初，美元指数在全球不确定性与美联储路径博弈中继续承压，但长期看，其作为储备货币的核心地位仍具韧性，贬值更多体现为周期性而非永久性转向。



（美元指数日线图，）

北京时间15:34，美元指数现报97.88。