日本正陷入严峻困境。该国公共债务总额规模极高，迫使日本央行持续购入国债。一旦停止操作，长期债券收益率将失控上行，把日本推向债务危机。但人为压制收益率又会给日元带来贬值压力：在缺乏充足风险溢价的情况下，资本会撤离日本市场。正因如此，官方外汇干预、日本政府养老投资基金（GPIF）资金回流都无力稳定日元。日元持续承压贬值的根源在于债务规模过高。唯有削减债务，才能终结自新冠疫情以来日本持续面临的货币贬值循环。



整件事最核心的关键问题是：倘若日本央行放弃收益率管控，日本国债收益率还能上行多少？试想，如果仅仅上行10至20个基点，风险尚不足为惧。但倘若上行数百个基点甚至更多，后果将十分骇人——要知道日本公共债务总量已达到国内生产总值（GDP）的240%。本文就将探讨这一问题。我的观点是：一旦日本央行停止不间断购债，日本长期国债收益率将触及两位数。事实上，日本已然深陷一场严重的债务危机。

这场危机并非只关乎日本。2022年，欧洲央行主动出手压制意大利、西班牙国债收益率，并推出新工具——传导保护工具（TPI），长期人为压低两国债券收益率。2022年曾出现一次“自然试验”：欧洲央行行长拉加德在新闻发布会上失言，称压低债券收益率并非欧洲央行职责。这件事印证，倘若没有政策托底，上述国家债券收益率将会大幅走高。放眼全球，人为压低收益率、暗藏债务危机的现象比比皆是。



上图纵轴为十国集团（G10）各国最新30年期国债收益率，横轴为各国2024年公共债务总额占GDP比重。图中虚线显示，长期收益率水平与公共债务规模存在正向关联，但相关性并不显著，也就是这条趋势线斜率相当平缓。单纯依据这条趋势线推算，日本30年期国债收益率理论上应较当前水平高出约100个基点。



但第一张图表及其黑色虚线存在重大缺陷：数据受到各国央行收益率管控政策的干扰。日本的数据点就直观体现了这一点；同时正如前文所说，债务高企的欧元区多国同样存在人为压低收益率的情况。



第二张图表剔除了样本中收益率管控行为最为极端的日本、希腊、意大利与西班牙，基于这组“净化后”的数据重新绘制趋势虚线。据此测算，日本30年期国债收益率合理水平应比当前高出300个基点。

在我看来，这个数值依旧严重低估了收益率潜在上行空间。这份“净化样本”里，美国、英国、法国等多国央行同样大规模增持本国国债。如果把所有购债行为全部纳入模型加以剔除，趋势线的斜率还会进一步陡峭。综上，我坚持判断：失去日本央行托底，日本长期国债收益率将升至两位数。

这个结论听上去十分激进，实则有据可循。2020年3月欧洲央行那场“自然试验”就能解释背后逻辑。当月，拉加德在新闻发布会失言表态：“欧洲央行的职责并非收窄利差。”如图所示，欧元区边缘国家10年期国债相对德国国债的利差瞬间飙升；倘若欧洲央行没有随即推出紧急量化宽松来稳定利差，利差还会进一步扩大。我认为，如果当时没有出台救市政策，短短数日之内，周边国家国债收益率就会冲上两位数。由此来看，日本30年期国债的“影子收益率”（也就是脱离央行管控后的真实收益率）达到10%甚至更高，具备充足合理性。