ญี่ปุ่นกำลังเผชิญกับวิกฤตการณ์ร้ายแรง หนี้สาธารณะจำนวนมหาศาลทำให้ธนาคารกลางญี่ปุ่นต้องซื้อพันธบัตรรัฐบาลอย่างต่อเนื่อง หากการดำเนินการนี้หยุดลง ผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวจะพุ่งสูงขึ้นอย่างควบคุมไม่ได้ ผลักดันให้ญี่ปุ่นเข้าสู่ภาวะวิกฤตหนี้สิน อย่างไรก็ตาม การกดดันผลตอบแทนอย่างไม่เป็นธรรมชาติจะส่งผลให้ค่าเงินเยนอ่อนค่าลง หากไม่มีค่าชดเชยความเสี่ยงที่เพียงพอ เงินทุนจะไหลออกจากตลาดญี่ปุ่น นี่คือเหตุผลที่การแทรกแซงอัตราแลกเปลี่ยนอย่างเป็นทางการและการนำเงินกลับประเทศจากกองทุนบำเหน็จบำนาญของรัฐบาล (GPIF) ล้มเหลวในการรักษาเสถียรภาพของเงินเยน สาเหตุหลักของการอ่อนค่าอย่างต่อเนื่องของเงินเยนอยู่ที่ระดับหนี้สินที่สูงเกินไป มีเพียงการลดหนี้เท่านั้นที่ญี่ปุ่นจะสามารถยุติวงจรการอ่อนค่าของสกุลเงินที่เผชิญมาตั้งแต่การระบาดของโควิด-19 ได้



คำถามสำคัญของเรื่องทั้งหมดนี้คือ หากธนาคารกลางญี่ปุ่นยกเลิกการควบคุมอัตราผลตอบแทนพันธบัตร อัตราผลตอบแทนพันธบัตรของรัฐบาลญี่ปุ่นจะปรับตัวสูงขึ้นไปอีกมากแค่ไหน? ลองนึกภาพว่าหากอัตราผลตอบแทนเพิ่มขึ้นเพียง 10 ถึง 20 จุดพื้นฐาน ความเสี่ยงก็คงไม่สูงนัก แต่หากเพิ่มขึ้นหลายร้อยจุดพื้นฐานหรือมากกว่านั้น ผลที่ตามมาจะน่ากลัวอย่างยิ่ง—โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อพิจารณาว่าหนี้สาธารณะทั้งหมดของญี่ปุ่นสูงถึง 240% ของ GDP บทความนี้จะสำรวจคำถามนี้ มุมมองของผมคือ เมื่อธนาคารกลางญี่ปุ่นหยุดการซื้อพันธบัตรอย่างต่อเนื่อง อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวของรัฐบาลญี่ปุ่นจะพุ่งสูงถึงตัวเลขสองหลัก ที่จริงแล้ว ญี่ปุ่นกำลังเผชิญกับวิกฤตหนี้อย่างรุนแรงอยู่แล้ว

วิกฤตนี้ไม่ได้จำกัดอยู่แค่ในญี่ปุ่นเท่านั้น ในปี 2022 ธนาคารกลางยุโรป (ECB) ได้เข้าแทรกแซงอย่างแข็งขันเพื่อกดดันอัตราผลตอบแทนพันธบัตรของอิตาลีและสเปน โดยนำเครื่องมือใหม่มาใช้ นั่นคือ เครื่องมือคุ้มครองการส่งผ่าน (Transmission Protection Instrument หรือ TPI) เพื่อลดอัตราผลตอบแทนในทั้งสองประเทศในระยะยาวอย่างไม่เป็นธรรมชาติ เหตุการณ์ที่เปรียบเสมือน "การทดลองตามธรรมชาติ" เกิดขึ้นในปี 2022 เมื่อประธาน ECB คริสติน ลาการ์ด ทำผิดพลาดในการแถลงข่าว โดยระบุว่าการลดอัตราผลตอบแทนพันธบัตรไม่ใช่ความรับผิดชอบของ ECB เหตุการณ์นี้ยืนยันว่าหากไม่มีการสนับสนุนทางนโยบาย อัตราผลตอบแทนพันธบัตรของประเทศเหล่านี้จะพุ่งสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว ทั่วโลก ปรากฏการณ์ของการกดดันอัตราผลตอบแทนอย่างไม่เป็นธรรมชาติและการปกปิดวิกฤตหนี้สินนั้นแพร่หลายไปทั่ว



แกนตั้งของแผนภูมิข้างต้นแสดงถึงอัตราผลตอบแทนพันธบัตรภาครัฐอายุ 30 ปีล่าสุดของกลุ่มประเทศ G10 และแกนนอนแสดงถึงอัตราส่วนของหนี้สาธารณะรวมต่อ GDP ในแต่ละประเทศในปี 2024 เส้นประในแผนภูมิแสดงให้เห็นถึงความสัมพันธ์เชิงบวกระหว่างระดับอัตราผลตอบแทนระยะยาวและขนาดของหนี้สาธารณะ แต่ความสัมพันธ์นั้นไม่มีนัยสำคัญ กล่าวคือ ความชันของเส้นแนวโน้มนี้ค่อนข้างน้อย เมื่อพิจารณาจากเส้นแนวโน้มนี้เพียงอย่างเดียว อัตราผลตอบแทนพันธบัตรภาครัฐอายุ 30 ปีของญี่ปุ่นควรจะสูงกว่าระดับปัจจุบันประมาณ 100 จุดพื้นฐานตามทฤษฎี



อย่างไรก็ตาม แผนภูมิแรกและเส้นประสีดำมีข้อบกพร่องสำคัญ คือ ข้อมูลได้รับผลกระทบจากนโยบายควบคุมอัตราผลตอบแทนของธนาคารกลางในประเทศต่างๆ ข้อมูลจากญี่ปุ่นแสดงให้เห็นถึงประเด็นนี้อย่างชัดเจน ในขณะเดียวกัน ดังที่กล่าวไว้ก่อนหน้านี้ ประเทศในยูโรโซนหลายประเทศที่มีหนี้สินจำนวนมากก็มีนโยบายกดอัตราผลตอบแทนให้ต่ำลงอย่างไม่เป็นธรรมชาติเช่นกัน



แผนภูมิที่สองไม่รวมญี่ปุ่น กรีซ อิตาลี และสเปน ซึ่งมาตรการควบคุมผลตอบแทนของประเทศเหล่านี้เข้มงวดที่สุดในกลุ่มตัวอย่าง จากข้อมูลที่ "กรองแล้ว" นี้ จึงได้มีการลากเส้นแนวโน้มใหม่ ตามการคำนวณนี้ ระดับที่เหมาะสมสำหรับผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นอายุ 30 ปี ควรสูงกว่าระดับปัจจุบัน 300 จุดพื้นฐาน

ในความเห็นของผม ตัวเลขนี้ยังประเมินศักยภาพการเพิ่มขึ้นของผลตอบแทนต่ำกว่าความเป็นจริงอย่างมาก "ตัวอย่างที่สะอาด" นี้ยังรวมถึงการเพิ่มขึ้นอย่างมากของการถือครองพันธบัตรรัฐบาลโดยธนาคารกลางในสหรัฐอเมริกา สหราชอาณาจักร ฝรั่งเศส และประเทศอื่นๆ ด้วย หากรวมการซื้อพันธบัตรทั้งหมดไว้ในแบบจำลองและตัดออกไป ความชันของเส้นแนวโน้มจะยิ่งชันขึ้นไปอีก โดยสรุป ผมยังคงยืนยันความคิดเห็นของผม: หากปราศจากการสนับสนุนจากธนาคารแห่งประเทศญี่ปุ่น ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวของญี่ปุ่นจะเพิ่มขึ้นเป็นตัวเลขสองหลัก

ข้อสรุปนี้ฟังดูรุนแรง แต่ที่จริงแล้วมันมีพื้นฐานที่ดี การทดลองทางธรรมชาติที่ดำเนินการโดยธนาคารกลางยุโรปในเดือนมีนาคม 2020 อธิบายถึงตรรกะพื้นฐาน ในเดือนนั้น ลาการ์ดได้พลาดพลั้งในการแถลงข่าว โดยกล่าวว่า "ความรับผิดชอบของ ECB ไม่ใช่การลดส่วนต่างอัตราดอกเบี้ย" ดังที่แสดงในแผนภูมิ ส่วนต่างระหว่างพันธบัตรอายุ 10 ปีของประเทศรอบนอกยูโรโซนและพันธบัตรเยอรมันพุ่งสูงขึ้นทันที หาก ECB ไม่ได้ใช้มาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณฉุกเฉินทันทีเพื่อรักษาเสถียรภาพส่วนต่าง ส่วนต่างนั้นก็จะกว้างขึ้นไปอีก ผมเชื่อว่าหากไม่มีการนำนโยบายช่วยเหลือมาใช้ในเวลานั้น ผลตอบแทนพันธบัตรของประเทศเพื่อนบ้านจะพุ่งสูงขึ้นเป็นเลขสองหลักภายในเวลาเพียงไม่กี่วัน ดังนั้น จึงเป็นเรื่องสมเหตุสมผลอย่างยิ่งที่ "ผลตอบแทนแฝง" (ผลตอบแทนที่แท้จริงหลังจากเบี่ยงเบนจากการควบคุมของธนาคารกลาง) ของพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นอายุ 30 ปีจะสูงถึง 10% หรือสูงกว่านั้น