Nhật Bản đang đối mặt với một cuộc khủng hoảng nghiêm trọng. Nợ công khổng lồ đã buộc Ngân hàng Nhật Bản phải liên tục mua trái phiếu chính phủ. Nếu hoạt động này ngừng lại, lợi suất trái phiếu dài hạn sẽ tăng không kiểm soát, đẩy Nhật Bản đến bờ vực khủng hoảng nợ. Tuy nhiên, việc kìm hãm lợi suất một cách nhân tạo sẽ gây áp lực giảm giá đối với đồng yên: trong trường hợp thiếu bù rủi ro đủ lớn, dòng vốn sẽ tháo chạy khỏi thị trường Nhật Bản. Đó là lý do tại sao sự can thiệp ngoại hối chính thức và việc hồi hương vốn từ Quỹ Đầu tư Hưu trí Chính phủ (GPIF) đã không thể ổn định đồng yên. Nguyên nhân gốc rễ của việc đồng yên tiếp tục mất giá nằm ở mức nợ quá cao. Chỉ bằng cách giảm nợ, Nhật Bản mới có thể chấm dứt chu kỳ mất giá tiền tệ mà nước này đã phải đối mặt kể từ đại dịch COVID-19.



Câu hỏi cốt lõi của toàn bộ vấn đề này là: nếu Ngân hàng Nhật Bản từ bỏ việc kiểm soát lợi suất, lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản có thể tăng thêm bao nhiêu nữa? Hãy tưởng tượng nếu chúng chỉ tăng từ 10 đến 20 điểm cơ bản; rủi ro sẽ không quá đáng báo động. Nhưng nếu chúng tăng hàng trăm điểm cơ bản hoặc hơn, hậu quả sẽ rất khủng khiếp - xét đến việc tổng nợ công của Nhật Bản đã đạt 240% GDP. Bài viết này sẽ đi sâu vào câu hỏi đó. Quan điểm của tôi là một khi Ngân hàng Nhật Bản ngừng mua trái phiếu liên tục, lợi suất trái phiếu chính phủ dài hạn của Nhật Bản sẽ đạt mức hai chữ số. Trên thực tế, Nhật Bản hiện đang chìm sâu trong một cuộc khủng hoảng nợ nghiêm trọng.

Cuộc khủng hoảng này không chỉ giới hạn ở Nhật Bản. Năm 2022, Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB) đã chủ động can thiệp để kìm hãm lợi suất trái phiếu của Ý và Tây Ban Nha, bằng cách giới thiệu một công cụ mới – Công cụ Bảo vệ Truyền tải (TPI) – nhằm giảm lợi suất một cách giả tạo ở cả hai quốc gia trong dài hạn. Một "thí nghiệm tự nhiên" đã xảy ra vào năm 2022: Chủ tịch ECB Christine Lagarde đã mắc sai lầm trong một cuộc họp báo, tuyên bố rằng việc giảm lợi suất trái phiếu không phải là trách nhiệm của ECB. Sự việc này khẳng định rằng nếu không có sự hỗ trợ chính sách, lợi suất trái phiếu của các quốc gia này sẽ tăng mạnh. Trên toàn cầu, hiện tượng kìm hãm lợi suất một cách giả tạo và che giấu khủng hoảng nợ đang diễn ra rộng rãi.



Trục tung của biểu đồ trên thể hiện lợi suất trái phiếu chính phủ 30 năm mới nhất của các nước G10, và trục hoành thể hiện tỷ lệ tổng nợ công trên GDP của mỗi nước vào năm 2024. Đường chấm chấm trong biểu đồ cho thấy mối tương quan tích cực giữa mức lợi suất dài hạn và quy mô nợ công, nhưng mối tương quan này không đáng kể; nghĩa là, độ dốc của đường xu hướng này khá thoai thoải. Chỉ dựa trên đường xu hướng này, về mặt lý thuyết, lợi suất trái phiếu chính phủ 30 năm của Nhật Bản lẽ ra phải cao hơn khoảng 100 điểm cơ bản so với mức hiện tại.



Tuy nhiên, biểu đồ đầu tiên và đường chấm đen của nó có một nhược điểm lớn: dữ liệu bị ảnh hưởng bởi chính sách kiểm soát lợi suất của các ngân hàng trung ương ở nhiều quốc gia. Các điểm dữ liệu từ Nhật Bản minh họa rõ điểm này; đồng thời, như đã đề cập trước đó, nhiều quốc gia thuộc khu vực đồng euro đang gánh khoản nợ lớn cũng đang kìm hãm lợi suất một cách giả tạo.



Biểu đồ thứ hai loại trừ Nhật Bản, Hy Lạp, Ý và Tây Ban Nha, những quốc gia có biện pháp kiểm soát lợi suất cực đoan nhất trong mẫu. Dựa trên dữ liệu "đã được tinh lọc" này, một đường xu hướng mới đã được vẽ ra. Theo tính toán này, mức lợi suất hợp lý cho trái phiếu chính phủ Nhật Bản kỳ hạn 30 năm nên cao hơn mức hiện tại 300 điểm cơ bản.

Theo quan điểm của tôi, con số này vẫn đánh giá thấp nghiêm trọng tiềm năng tăng trưởng lợi suất. "Mẫu dữ liệu sạch" này cũng bao gồm sự gia tăng quy mô lớn trong việc nắm giữ trái phiếu chính phủ của các ngân hàng trung ương ở Mỹ, Anh, Pháp và các nước khác. Nếu tất cả các giao dịch mua trái phiếu được đưa vào mô hình và loại bỏ, độ dốc của đường xu hướng sẽ trở nên dốc hơn nữa. Tóm lại, tôi vẫn giữ nguyên nhận định của mình: nếu không có sự hỗ trợ của Ngân hàng Nhật Bản, lợi suất trái phiếu chính phủ dài hạn của Nhật Bản sẽ tăng lên mức hai chữ số.

Kết luận này nghe có vẻ cực đoan, nhưng thực chất lại rất có cơ sở. "Thí nghiệm tự nhiên" do Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB) tiến hành vào tháng 3 năm 2020 giải thích logic cơ bản. Tháng đó, bà Lagarde đã mắc sai lầm trong một cuộc họp báo, tuyên bố: "Trách nhiệm của ECB không phải là thu hẹp chênh lệch lãi suất." Như biểu đồ cho thấy, chênh lệch giữa trái phiếu 10 năm của các nước thuộc khu vực đồng euro ngoại vi và trái phiếu Đức đã tăng vọt ngay lập tức; nếu ECB không ngay lập tức triển khai chính sách nới lỏng định lượng khẩn cấp để ổn định chênh lệch, nó sẽ còn mở rộng hơn nữa. Tôi tin rằng nếu không có các chính sách cứu trợ nào được đưa ra vào thời điểm đó, lợi suất trái phiếu của các nước láng giềng sẽ tăng vọt lên hai chữ số chỉ trong vài ngày. Do đó, hoàn toàn hợp lý khi "lợi suất bóng" (lợi suất thực sau khi lệch khỏi sự kiểm soát của ngân hàng trung ương) của trái phiếu chính phủ Nhật Bản kỳ hạn 30 năm đạt 10% hoặc thậm chí cao hơn.