日本正陷入嚴峻困境。該國公共債務總額規模極高，迫使日本央行持續購入國債。一旦停止操作，長期債券收益率將失控上行，把日本推向債務危機。但人為壓制收益率又會給日元帶來貶值壓力：在缺乏充足風險溢價的情況下，資本會撤離日本市場。正因如此，官方外匯干預、日本政府養老投資基金（GPIF）資金迴流都無力穩定日元。日元持續承壓貶值的根源在於債務規模過高。唯有削減債務，才能終結自新冠疫情以來日本持續面臨的貨幣貶值循環。



整件事最核心的關鍵問題是：倘若日本央行放棄收益率管控，日本國債收益率還能上行多少？試想，如果僅僅上行10至20個基點，風險尚不足為懼。但倘若上行數百個基點甚至更多，後果將十分駭人——要知道日本公共債務總量已達到國內生產總值（GDP）的240%。本文就將探討這一問題。我的觀點是：一旦日本央行停止不間斷購債，日本長期國債收益率將觸及兩位數。事實上，日本已然深陷一場嚴重的債務危機。

這場危機並非只關乎日本。2022年，歐洲央行主動出手壓制意大利、西班牙國債收益率，並推出新工具——傳導保護工具（TPI），長期人為壓低兩國債券收益率。2022年曾出現一次“自然試驗”：歐洲央行行長拉加德在新聞發佈會上失言，稱壓低債券收益率並非歐洲央行職責。這件事印證，倘若沒有政策託底，上述國家債券收益率將會大幅走高。放眼全球，人為壓低收益率、暗藏債務危機的現象比比皆是。



上圖縱軸為十國集團（G10）各國最新30年期國債收益率，橫軸為各國2024年公共債務總額佔GDP比重。圖中虛線顯示，長期收益率水平與公共債務規模存在正向關聯，但相關性並不顯著，也就是這條趨勢線斜率相當平緩。單純依據這條趨勢線推算，日本30年期國債收益率理論上應較當前水平高出約100個基點。



但第一張圖表及其黑色虛線存在重大缺陷：數據受到各國央行收益率管控政策的干擾。日本的數據點就直觀體現了這一點；同時正如前文所説，債務高企的歐元區多國同樣存在人為壓低收益率的情況。



第二張圖表剔除了樣本中收益率管控行為最為極端的日本、希臘、意大利與西班牙，基於這組“淨化後”的數據重新繪製趨勢虛線。據此測算，日本30年期國債收益率合理水平應比當前高出300個基點。

在我看來，這個數值依舊嚴重低估了收益率潛在上行空間。這份“淨化樣本”裏，美國、英國、法國等多國央行同樣大規模增持本國國債。如果把所有購債行為全部納入模型加以剔除，趨勢線的斜率還會進一步陡峭。綜上，我堅持判斷：失去日本央行託底，日本長期國債收益率將升至兩位數。

這個結論聽上去十分激進，實則有據可循。2020年3月歐洲央行那場“自然試驗”就能解釋背後邏輯。當月，拉加德在新聞發佈會失言表態：“歐洲央行的職責並非收窄利差。”如圖所示，歐元區邊緣國家10年期國債相對德國國債的利差瞬間飆升；倘若歐洲央行沒有隨即推出緊急量化寬鬆來穩定利差，利差還會進一步擴大。我認為，如果當時沒有出台救市政策，短短數日之內，周邊國家國債收益率就會衝上兩位數。由此來看，日本30年期國債的“影子收益率”（也就是脱離央行管控後的真實收益率）達到10%甚至更高，具備充足合理性。