อัตราผลตอบแทนพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ อายุ 30 ปี แตะระดับ 5.16% เมื่อวันที่ 18 พฤษภาคม ซึ่งเป็นระดับสูงสุดระหว่างวันนับตั้งแต่เดือนตุลาคม 2023 และใกล้เคียงกับระดับสูงสุดนับตั้งแต่เกิดวิกฤตการเงินโลกในปี 2007 การพุ่งขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวนี้ สะท้อนให้เห็นถึงการเปลี่ยนแปลงพื้นฐานของตลาด ซึ่งแตกต่างจากความคาดหวังที่มีมายาวนานเกี่ยวกับการ "ช่วยเหลือจากธนาคารกลางอย่างลับๆ" โดยนักลงทุนกำลังประเมินตลาดพันธบัตรใหม่โดยไม่ต้องมีการแทรกแซงฉุกเฉินจากธนาคารกลางสหรัฐฯ

ปัจจัยสำคัญที่ทำให้สถานการณ์ทวีความรุนแรงขึ้นคือการถ่ายโอนอำนาจที่กำลังจะเกิดขึ้นที่ธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) เมื่อวันที่ 13 พฤษภาคม วุฒิสภาสหรัฐได้ให้การรับรองอย่างเป็นทางการแก่เควิน วอร์ช ในฐานะประธานเฟดคนต่อไป ต่อจากเจอโรม พาวเวลล์ โดยมีคะแนนเสียง 54 ต่อ 45 เสียง วาระการดำรงตำแหน่งประธานของพาวเวลล์สิ้นสุดลงเมื่อวันที่ 15 พฤษภาคม และปัจจุบันเขากำลังดำรงตำแหน่งประธานชั่วคราว วอร์ชจะสาบานตนเข้ารับตำแหน่งอย่างเป็นทางการในวันที่ 22 พฤษภาคม โดยประธานาธิบดีทรัมป์จะเป็นผู้ทำพิธีสาบานตน

การกลับมาของประธานที่ไม่เห็นด้วยกับการซื้อพันธบัตร

วอร์ชดำรงตำแหน่งผู้ว่าการธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) ตั้งแต่ปี 2006 ถึง 2011 และมีส่วนเกี่ยวข้องอย่างมากในการตัดสินใจที่สำคัญเกี่ยวกับวิกฤตการณ์ทางการเงินปี 2008 ในช่วงต้นอาชีพ เขาเป็นที่รู้จักในด้านนโยบายที่แข็งกร้าว เขาคัดค้านการซื้อพันธบัตรของเฟดมาเป็นเวลานาน และลาออกจากตำแหน่งผู้ว่าการในปี 2011 เนื่องจากไม่เห็นด้วยกับความคิดเห็นส่วนใหญ่ภายในเฟดเกี่ยวกับการขยายงบดุล

ในการพิจารณาการเสนอชื่อเข้ารับตำแหน่งในวุฒิสภาเมื่อวันที่ 21 เมษายน วอร์ชกล่าวอย่างชัดเจนว่า "เราจะทำงานร่วมกับรัฐมนตรีว่าการกระทรวงการคลังเพื่อหาแนวทางในการลดขนาดงบดุล" ตลาดตีความคำกล่าวนี้อย่างกว้างขวางว่าเป็นสัญญาณที่ชัดเจนว่ายุคของการผ่อนคลายเชิงปริมาณกำลังจะสิ้นสุดลง

ปัจจุบันงบดุลของธนาคารกลางสหรัฐ (Federal Reserve) อยู่ที่ประมาณ 6.7 ล้านล้านดอลลาร์ ลดลงจากจุดสูงสุดที่ประมาณ 9 ล้านล้านดอลลาร์ในปี 2022 แต่ก็ยังคงเติบโตอย่างช้าๆ ในช่วงที่ผ่านมาเพื่อรักษาระดับเงินสำรองของธนาคารให้เพียงพอ เป้าหมายระยะยาวของวอร์ชนั้นก้าวร้าวมากกว่า โดยเขาได้ประกาศต่อสาธารณะว่าต้องการลดขนาดงบดุลลงเหลือประมาณ 3 ล้านล้านดอลลาร์ ซึ่งเทียบเท่ากับการลดลง 50% จากระดับปัจจุบัน หากแนวทางของวอร์ชได้รับการดำเนินการ จะหมายถึงการหายไปอย่างมากของตาข่ายความปลอดภัยที่คอยสนับสนุนตลาดพันธบัตรระยะยาวพิเศษมาตั้งแต่เกิดวิกฤตการณ์ทางการเงินในปี 2008

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ อายุ 30 ปี ปรับตัวสูงขึ้นเหนือ 5.15%

ปัจจัยหลักที่ทำให้ต้นทุนการกู้ยืมพันธบัตรระยะยาวของกระทรวงการคลังสหรัฐฯ พุ่งสูงขึ้นในปี 2026 นั้นชัดเจนแล้ว ได้แก่ ความขัดแย้งทางภูมิศาสตร์การเมืองที่ดำเนินอยู่กับอิหร่าน การส่งผ่านผลกระทบจากราคาน้ำมันไปสู่ภาวะเงินเฟ้อโดยรวม ข้อมูลเงินเฟ้อที่สูงกว่าที่คาดการณ์ไว้ซ้ำแล้วซ้ำเล่า และความคาดหวังที่เพิ่มขึ้นเรื่อยๆ เกี่ยวกับอัตราดอกเบี้ยที่จะสูงขึ้น

นับตั้งแต่สหรัฐฯ และอิสราเอลโจมตีอิหร่านเมื่อปลายเดือนกุมภาพันธ์ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ อายุ 30 ปี ปรับตัวสูงขึ้นมากกว่า 50 จุดพื้นฐาน โดยแตะระดับสูงสุดระหว่างวันอยู่ที่ 5.16% เมื่อวันที่ 18 พฤษภาคม อัตราผลตอบแทนพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ อายุ 10 ปี และ 2 ปี ก็แตะระดับ 4.63% และ 4.10% ตามลำดับ ซึ่งทั้งสองระดับแตะระดับสูงสุดนับตั้งแต่เดือนกุมภาพันธ์ 2025 ณ วันที่ 19 พฤษภาคม อัตราผลตอบแทนพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ อายุ 30 ปี ยังคงอยู่ที่ประมาณ 5.13% ซึ่งใกล้เคียงกับระดับสูงสุดตลอดกาลนับตั้งแต่ปี 2007

ในด้านอัตราเงินเฟ้อ ดัชนีราคาผู้บริโภคหลัก (Core PCE) ซึ่งเป็นดัชนีที่ธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) นิยมใช้ เพิ่มขึ้น 3.2% เมื่อเทียบกับปีก่อนในเดือนมีนาคม แตะระดับสูงสุดนับตั้งแต่เดือนพฤศจิกายน 2023 ขณะที่ดัชนีราคาผู้บริโภคโดยรวม (Overall PCE) เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วยิ่งกว่า โดยเพิ่มขึ้น 3.5% เมื่อเทียบกับปีก่อน เป้าหมายอัตราเงินเฟ้อ 2% ของเฟดกำลังห่างไกลออกไปเรื่อยๆ ผลกระทบจากวิกฤตราคาน้ำมันกำลังแผ่ขยายไปยังสินค้าและบริการที่หลากหลายมากขึ้น ข้อมูลจากสมาคมยานยนต์แห่งอเมริกา (American Automobile Association) แสดงให้เห็นว่าราคาน้ำมันเบนซินเฉลี่ยทั่วสหรัฐอเมริกาเกิน 4.53 ดอลลาร์ต่อแกลลอนแล้ว

ตลาดพันธบัตรเริ่มส่งสัญญาณล่วงหน้าแล้ว สัญญาณเตือนดังขึ้นทั่วทั้งตลาดพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ มูลค่า 30 ล้านล้านดอลลาร์: ผลตอบแทนพันธบัตรกระทรวงการคลังอายุ 2 ปีทะลุ 4% แตะระดับสูงสุดของช่วงเป้าหมายอัตราดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐฯ ที่ 3.50% ถึง 3.75%; เครื่องมือ FedWatch ของ CME Group แสดงให้เห็นว่าความน่าจะเป็นที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ จะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในช่วงต้นเดือนธันวาคมนั้นใกล้เคียง 40% ในขณะที่ความน่าจะเป็นที่จะลดอัตราดอกเบี้ยนั้นน้อยกว่า 2%

การประเมินความสามารถในการทำกำไรใหม่หลังจากระบบความปลอดภัยล่มสลาย

ผลกระทบโดยตรงของการผ่อนคลายเชิงปริมาณต่อผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวของกระทรวงการคลังสหรัฐฯ เป็นหัวข้อถกเถียงในแวดวงวิชาการและการลงทุน อย่างไรก็ตาม นักลงทุนส่วนใหญ่เห็นพ้องต้องกันอย่างน้อยในประเด็นหนึ่ง นั่นคือ เหตุผลสำคัญที่ทำให้ส่วนต่างผลตอบแทนระยะยาวของพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ อยู่ในระดับต่ำเป็นประวัติการณ์หรือแม้กระทั่งติดลบมาเป็นเวลานานนั้น เป็นเพราะธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) ได้ทำหน้าที่เป็น "ที่พึ่งสุดท้าย" ในตลาดพันธบัตรผ่านการซื้อสินทรัพย์ขนาดใหญ่ เครือข่ายความปลอดภัยโดยปริยายนี้ได้ลดค่าตอบแทนความเสี่ยงที่นักลงทุนต้องการสำหรับการถือครองพันธบัตรระยะยาวของกระทรวงการคลังลงอย่างเป็นรูปธรรม

หากนายวอร์ช เมื่อเข้ารับตำแหน่งแล้ว ไม่สนับสนุนการซื้อพันธบัตรระยะยาวที่มีอายุครบกำหนด 10 ปีขึ้นไปอีกต่อไป ภาคส่วนพันธบัตรระยะยาวพิเศษจะสูญเสียเครือข่ายความปลอดภัยที่มีประสิทธิภาพซึ่งได้รับมาตั้งแต่เกิดวิกฤตการณ์ทางการเงินปี 2008 แม้ว่าจะเผชิญกับภาวะตลาดผันผวนหรือวิกฤตการณ์ใหม่ ๆ ก็ตาม สิ่งนี้จะเปลี่ยนแปลงตรรกะการกำหนดราคาของตลาดพันธบัตรอย่างพื้นฐาน

จากสถานการณ์ดังกล่าว ประกอบกับแนวโน้มทางการคลังที่แย่ลงและความคาดหวังที่เพิ่มขึ้นสำหรับอัตราดอกเบี้ยที่เป็นกลางในระยะยาว นักกลยุทธ์ของบาร์เคลย์จึงได้ให้ตัวเลขที่เฉพาะเจาะจงว่า ผลตอบแทน 5.5% สำหรับพันธบัตรกระทรวงการคลังอายุ 30 ปี "ดูเหมือนจะไม่ไกลเกินเอื้อม" ซึ่งจะเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2004

บทสรุปโดยบรรณาธิการ

เมื่อนายวอลช์เตรียมเข้ารับตำแหน่งประธานธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) ท่าทีที่แข็งกร้าวของเขาเกี่ยวกับการปรับสมดุลงบดุลกำลังเปลี่ยนแปลงความคาดหวังด้านราคาในตลาดพันธบัตรอย่างพื้นฐาน อัตราผลตอบแทนพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐอายุ 30 ปีทะลุ 5.15% แล้ว และบาร์เคลย์เตือนว่าอาจสูงขึ้นไปถึง 5.5% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2004 การเคลื่อนไหวครั้งต่อไปของงบดุล 6.7 ล้านล้านดอลลาร์ของเฟด และกลไกการกำกับดูแลตนเองของตลาดหลังจากความคาดหวังเรื่อง "การช่วยเหลือจากธนาคารกลาง" หายไป จะเป็นตัวแปรสำคัญที่กำหนดทิศทางของตลาดตราสารหนี้ทั่วโลกในช่วง 12 เดือนข้างหน้า ฝ่ายวิจัยของแบล็คร็อคแนะนำให้ลดการลงทุนในพันธบัตรรัฐบาลของประเทศพัฒนาแล้ว สัญญาณการหลีกเลี่ยงความเสี่ยงนี้สมควรได้รับการพิจารณาอย่างใกล้ชิด

คำถามที่พบบ่อย

คำถามที่ 1: ทัศนคติที่แท้จริงของเควิน วอร์ช ต่องบดุลของธนาคารกลางสหรัฐคืออะไร?

วอร์ชคัดค้านการซื้อพันธบัตรขนาดใหญ่ของธนาคารกลางสหรัฐมานานแล้ว และลาออกจากตำแหน่งผู้ว่าการธนาคารกลางสหรัฐในปี 2011 ด้วยเหตุผลนี้ ในบทความของวอลล์สตรีทเจอร์นัลปี 2025 เขาเสนอว่างบดุลอาจลดลงได้ประมาณ 2.5 ล้านล้านดอลลาร์ ซึ่งตีความได้ว่าเป้าหมายระยะยาวของเขาคือการลดงบดุลปัจจุบันที่ 6.7 ล้านล้านดอลลาร์ให้เหลือประมาณ 3 ล้านล้านดอลลาร์ หรือลดลงเกือบครึ่งหนึ่ง

คำถามที่ 2: งบดุลมูลค่า 6.7 ล้านล้านดอลลาร์มาจากไหน? ขนาดนี้ถือว่าปกติหรือไม่?

เมื่อวอร์ชเข้าร่วมคณะกรรมการธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) ในปี 2549 งบดุลของเฟดอยู่ที่ประมาณ 800 พันล้านดอลลาร์เท่านั้น หลังวิกฤตการณ์ทางการเงินปี 2551 เฟดได้เริ่มใช้มาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณ (QE) ทำให้งบดุลขยายตัวอย่างรวดเร็ว การระบาดของโควิด-19 ในปี 2563 นำไปสู่การขยายตัวครั้งใหญ่อีกครั้ง โดยแตะระดับสูงสุดประมาณ 9 ล้านล้านดอลลาร์ในปี 2565 หลังจากช่วงเวลาของการหดตัว ปัจจุบันงบดุลลดลงเหลือประมาณ 6.7 ล้านล้านดอลลาร์ อย่างไรก็ตาม อดีตเจ้าหน้าที่เฟดเชื่อว่าขนาดของงบดุลมีความเชื่อมโยงอย่างใกล้ชิดกับความต้องการสภาพคล่องของธนาคาร และ "ใครก็ตามที่หวนคิดถึงวันเก่าๆ ที่มีงบดุล 800 พันล้านดอลลาร์นั้นไม่สมจริงอย่างสิ้นเชิง"

คำถามที่ 3: การที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ อายุ 30 ปี ทะลุระดับ 5.15% หมายความว่าอย่างไร?

เมื่อวันที่ 18 พฤษภาคม อัตราผลตอบแทนพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ อายุ 30 ปี แตะระดับ 5.16% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่เดือนตุลาคม 2023 และใกล้เคียงกับระดับสูงสุดใหม่นับตั้งแต่เกิดวิกฤตการเงินโลกในปี 2007 โดยปกติแล้ว นักลงทุนในตลาดพันธบัตรจะมองว่า 5% เป็นระดับแนวต้านทางจิตวิทยาสำหรับพันธบัตรกระทรวงการคลังอายุ 30 ปี การทะลุผ่านระดับนี้บ่งชี้ถึงการเปลี่ยนแปลงอย่างมีนัยสำคัญในความคาดหวังของตลาดเกี่ยวกับการกำหนดราคาต้นทุนการกู้ยืมระยะยาว หัวหน้าฝ่ายกลยุทธ์อัตราดอกเบี้ยสหรัฐฯ ของ BNP Paribas กล่าวอย่างตรงไปตรงมาว่า "เหนือระดับ 5% ตลาดได้สูญเสียจุดยึดเหนี่ยวไปอย่างสิ้นเชิงแล้ว"

คำถามที่ 4: เหตุใดวอลช์จึงไม่เริ่มลดขนาดตารางทันทีหลังจากเข้ารับตำแหน่ง?

การลดขนาดงบดุลเผชิญกับข้อจำกัดในทางปฏิบัติอย่างน้อยสี่ประการ: ประการแรก อัตราดอกเบี้ยระยะยาวในสหรัฐอเมริกากำลังเพิ่มสูงขึ้นอยู่แล้ว และการลดขนาดงบดุลลงอีกอาจทำให้ต้นทุนการกู้ยืมสูงขึ้น ประการที่สอง สำนักงานงบประมาณรัฐสภาคาดการณ์ว่ารัฐบาลกลางจะมีงบประมาณขาดดุล 5.8% ในปี 2026 และความต้องการออกพันธบัตรของรัฐบาลจำนวนมหาศาลจะหักล้างความตั้งใจของวอร์ชที่จะลดขนาดงบดุลโดยตรง ประการที่สาม การลดขนาดงบดุลจำเป็นต้องปฏิรูปกรอบการกำกับดูแลธนาคารเพื่อลดอัตราส่วนเงินสำรอง ซึ่งอดีตประธานเฟดชิคาโก ชาร์ลส์ อีแวนส์ เรียกสิ่งนี้ว่า "โครงการที่ทะเยอทะยานเทียบได้กับโครงการแมนฮัตตัน" และประการที่สี่ วอร์ชสนับสนุนการผ่อนคลายเชิงปริมาณหลังจากลาออกจากตำแหน่งในปี 2011 และกลายเป็นผู้ติชมก็ต่อเมื่อแผนดังกล่าว "ไม่มีกำหนด" และจุดยืนที่แท้จริงของเขาจำเป็นต้องได้รับการตรวจสอบเพิ่มเติมหลังจากที่เขาเข้ารับตำแหน่ง

คำถามที่ 5: การเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ในครั้งนี้ แตกต่างจากช่วงเวลาก่อนวิกฤตการณ์ทางการเงินปี 2550 อย่างไร?

ความแตกต่างหลักอยู่ที่โครงสร้างของความคาดหวังของตลาด ก่อนปี 2007 ตลาดพันธบัตรไม่ได้พึ่งพาการแทรกแซงของธนาคารกลางอย่างสม่ำเสมอ หลังจากวิกฤตการณ์ทางการเงินปี 2008 มีการใช้มาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณ (QE) หลายครั้ง รวมถึงการซื้อพันธบัตรขนาดใหญ่ในช่วงการระบาดใหญ่ในปี 2020 ทำให้ผู้ลงทุนค่อยๆ พัฒนาการพึ่งพาเส้นทาง (path dependency) บนความคาดหวังว่าธนาคารกลางสหรัฐฯ จะเป็นผู้ให้ความช่วยเหลือในท้ายที่สุด การแต่งตั้งนายวอร์ชให้ดำรงตำแหน่งในธนาคารกลางสหรัฐฯ ที่กำลังจะเกิดขึ้น หมายความว่าความช่วยเหลือโดยนัยนี้อาจหายไปอย่างมาก บังคับให้ตลาดต้องกำหนดราคาใหม่ของเบี้ยประกันความเสี่ยงที่แท้จริงที่จำเป็นสำหรับการถือครองพันธบัตรกระทรวงการคลังระยะยาว นอกจากนี้ ปัจจัยขับเคลื่อนในปัจจุบันมีความหลากหลายมากขึ้น ความขัดแย้งทางภูมิรัฐศาสตร์ในตะวันออกกลางกำลังผลักดันราคาน้ำมันให้สูงขึ้น การขาดดุลทางการคลังของสหรัฐฯ ยังคงขยายตัวอย่างต่อเนื่อง และการเปลี่ยนแปลงด้านผลิตภาพที่เกิดจากปัญญาประดิษฐ์กำลังผลักดันความคาดหวังสำหรับอัตราดอกเบี้ยที่เป็นกลาง ปัจจัยเหล่านี้รวมกันทำให้การเพิ่มขึ้นของผลตอบแทนระยะยาวมีแรงขับเคลื่อนเชิงโครงสร้างมากขึ้น