เมื่อยุคของเควิน วอร์ชเริ่มต้นขึ้น การถกเถียงเกี่ยวกับสถานะปัจจุบันของธนาคารกลางสหรัฐฯ และทิศทางที่ประธานคนใหม่ควรนำพาธนาคารกลางไปก็ได้เริ่มต้นขึ้นเช่นกัน



เดวิด แอนดอร์ฟาโต ศาสตราจารย์และประธานภาควิชาเศรษฐศาสตร์ มหาวิทยาลัยไมอามี ชี้ให้เห็นว่าหนึ่งในปัญหาใหญ่ที่สุดที่ธนาคารกลางสหรัฐจะเผชิญในยุคของวอร์ริช คือความสัมพันธ์ระหว่างแรงกดดันทางการเงินและการคลัง เขาเตือนว่าการขึ้นอัตราดอกเบี้ยอย่างรุนแรงเพื่อควบคุมเงินเฟ้ออาจส่งผลเสีย โดยเฉพาะอย่างยิ่งในสถานการณ์ปัจจุบันที่สหรัฐกำลังเผชิญกับภาวะขาดดุลการคลังที่เพิ่มขึ้น

ประวัติการศึกษาและนโยบาย: จากธนาคารกลางสหรัฐสาขาเซนต์หลุยส์ สู่มหาวิทยาลัยไมอามี

ศาสตราจารย์อันดอร์รา ฟาโต มีประวัติการทำงานด้านวิชาการที่โดดเด่น โดยได้รับทุนวิจัยจากธนาคารกลางแคนาดาในปี 2009 จากผลงานด้านทฤษฎีการเงิน การธนาคาร และนโยบายการเงิน ในปีเดียวกันนั้น เขาได้เข้าร่วมระบบธนาคารกลางสหรัฐ (Federal Reserve System) ดำรงตำแหน่งรองประธานฝ่ายวิจัยที่สาขาเซนต์หลุยส์ ต่อมาได้เลื่อนตำแหน่งเป็นรองประธานอาวุโส และดำรงตำแหน่งที่ปรึกษานโยบายอาวุโสให้กับประธานธนาคารกลางในขณะนั้นและประธานเจมส์ บุลลาร์ด ตั้งแต่ปี 2021 ถึง 2022 เขาทำหน้าที่เป็นที่ปรึกษาพิเศษให้กับผู้ว่าการธนาคารกลางสหรัฐ คริส วอลเลอร์ ในปี 2022 เขาได้เข้าร่วมคณะบริหารธุรกิจเฮอร์เบิร์ต มหาวิทยาลัยไมอามี ในตำแหน่งศาสตราจารย์ด้านเศรษฐศาสตร์และประธานภาควิชา

ข้อสรุปสำคัญ: การขึ้นอัตราดอกเบี้ยส่งผลกระทบโดยตรงต่องบประมาณ และการขึ้นอัตราดอกเบี้ยอย่างรุนแรงอาจส่งผลเสียตามมา

คำเตือนของอันดอร์รา ฟาโต เผยให้เห็นถึงภาวะกลืนไม่เข้าคายไม่ออกเชิงโครงสร้างที่ธนาคารกลางสหรัฐกำลังเผชิญอยู่ นั่นคือ ความขัดแย้งที่รุนแรงขึ้นเรื่อยๆ ระหว่างนโยบายการเงินและนโยบายการคลัง ด้วยหนี้สาธารณะของสหรัฐที่สูงกว่า 39 ล้านล้านดอลลาร์ การจ่ายดอกเบี้ยของรัฐบาลจึงกลายเป็นหนึ่งในรายการค่าใช้จ่ายที่เติบโตเร็วที่สุดในงบประมาณ เมื่อธนาคารกลางสหรัฐขึ้นอัตราดอกเบี้ยเพื่อควบคุมเงินเฟ้อ ก็เท่ากับว่ากำลังผลักดันต้นทุนการรีไฟแนนซ์ของรัฐบาลให้สูงขึ้นไปพร้อมๆ กัน กระทรวงการคลังถูกบังคับให้ต้องออกหนี้ใหม่ในอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นเพื่อชำระหนี้ที่ครบกำหนด ทำให้เกิดการจ่ายดอกเบี้ยที่ก่อให้เกิดเงินเฟ้อเพิ่มขึ้น และสร้างวงจรที่เลวร้ายของ "การขึ้นอัตราดอกเบี้ย → อัตราดอกเบี้ยที่เพิ่มขึ้น → การออกหนี้เพิ่ม → แรงกดดันเงินเฟ้อที่เพิ่มขึ้น"

เจมี ไดมอน ซีอีโอของเจพีมอร์แกน เชส ยังเตือนด้วยว่าหนี้ของรัฐบาลสหรัฐฯ อยู่ที่ 30 ล้านล้านดอลลาร์ โดยมีอัตราดอกเบี้ยเฉลี่ยประมาณ 3.5% เขากล่าวว่า "แม้ในสถานการณ์ปัจจุบัน รัฐบาลสหรัฐฯ ก็แทบจะเป็นไปไม่ได้เลยที่จะรีไฟแนนซ์ด้วยอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำกว่านี้" พร้อมเสริมว่ายังมีหนี้อีกประมาณ 2 ล้านล้านดอลลาร์ที่ต้องจัดการในปีนี้

จากมุมมองที่กว้างขึ้น นักเศรษฐศาสตร์รู้จักภาวะกลืนไม่เข้าคายไม่ออกนี้ในชื่อ "การครอบงำทางการคลัง" กล่าวคือ เมื่อหนี้ภาครัฐสูง นโยบายการเงินของธนาคารกลางจะไม่เป็นอิสระอีกต่อไป แต่ถูกบังคับให้ตอบสนองความต้องการทางการเงินของรัฐบาล

อันดอร์รา ฟาโต ชี้ให้เห็นว่า แม้การขึ้นอัตราดอกเบี้ยอย่างรุนแรงจะช่วยลดอุปสงค์และลดอัตราเงินเฟ้อในระยะสั้นได้ แต่ผลกระทบในระยะยาวอาจส่งผลเสียมากกว่าผลดี เนื่องจากหนี้สินจำนวนมหาศาล อัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นจะเพิ่มรายได้ดอกเบี้ยของภาคเอกชน (ส่วนใหญ่ผ่านกองทุนบำเหน็จบำนาญและกำไรของบริษัท) และความมั่งคั่งในรูปตัวเงินนี้อาจถูกใช้จ่ายไปในที่สุด ซึ่งจะยิ่งกระตุ้นให้เกิดเงินเฟ้อในเศรษฐกิจที่มีการจ้างงานเต็มที่ นั่นหมายความว่าเครื่องมือต่อต้านเงินเฟ้อของธนาคารกลางสหรัฐฯ นั้นเป็นสิ่งที่ทำลายตัวเองโดยเนื้อแท้ ยิ่งขึ้นอัตราดอกเบี้ยอย่างรุนแรงมากเท่าไร ภาระหนี้ของรัฐบาลก็จะยิ่งหนักขึ้น และความเสี่ยงที่จะเกิดเงินเฟ้อในอนาคตก็จะยิ่งมากขึ้นเท่านั้น

ที่น่ากังวลยิ่งกว่านั้น กลไก "การขึ้นอัตราดอกเบี้ยที่ผลักดันต้นทุนหนี้ให้สูงขึ้น" นี้ได้ก่อให้เกิดความกังวลอย่างกว้างขวางในตลาดเกี่ยวกับความยั่งยืนทางการคลัง เมื่อไม่นานมานี้ ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวในประเทศพัฒนาแล้วที่สำคัญ เช่น สหรัฐอเมริกา สหราชอาณาจักร เยอรมนี ฝรั่งเศส และญี่ปุ่น ได้ปรับตัวสูงขึ้นอย่างรวดเร็วพร้อมกัน และตลาดกำลังเปลี่ยนจากสมมติฐานเดิมที่ว่า "ผลตอบแทนส่วนเกินจากสินทรัพย์ปลอดภัย" สำหรับพันธบัตรรัฐบาล ไปสู่การเรียกร้อง "ผลตอบแทนส่วนเกินจากความเสี่ยงทางการคลัง"

นักลงทุนกำลังเรียกร้องผลตอบแทนที่สูงขึ้นเพื่อป้องกันความเสี่ยงที่ประเทศต่างๆ อาจลดมูลค่าหนี้ของตนผ่านภาวะเงินเฟ้อหรือแม้กระทั่งผิดนัดชำระหนี้ในอนาคต

แถลงการณ์ของมูลนิธิปีเตอร์ ปีเตอร์สันยังเน้นย้ำว่า หากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรกระทรวงการคลังเฉลี่ยสูงกว่าที่สำนักงานงบประมาณรัฐสภาคาดการณ์ไว้หนึ่งเปอร์เซ็นต์ การจ่ายดอกเบี้ยจะเพิ่มขึ้นเกือบ 2 ล้านล้านดอลลาร์ในอีกสิบปีข้างหน้า “ซึ่งหมายความว่าจะมีทรัพยากรน้อยลงสำหรับลำดับความสำคัญระดับชาติที่สำคัญ” ภายใต้กระบวนทัศน์ใหม่ของ “อัตราดอกเบี้ยที่ขับเคลื่อนด้วยหนี้” นี้ ความเป็นอิสระในการกำหนดนโยบายของธนาคารกลางกำลังถูกกัดเซาะอย่างที่ไม่เคยเป็นมาก่อน และความท้าทายในยุคของวอร์ชอยู่ที่ว่าธนาคารกลางสหรัฐฯ จะสามารถรักษาระดับเป้าหมายอัตราเงินเฟ้อไว้ได้หรือไม่ ในขณะที่ข้อจำกัดทางการคลังเข้มงวดขึ้น

ข้อเสนอแนะเชิงนโยบาย: ธนาคารกลางสหรัฐจำเป็นต้องสื่อสารผลกระทบจากการดำเนินการทางการคลังของตนต่อรัฐสภา

อันดอร์รา ฟาโต เชื่อว่าธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) ไม่สามารถควบคุมอัตราเงินเฟ้อได้อย่างถาวรด้วยอัตราดอกเบี้ยเพียงอย่างเดียว นโยบายการคลังต้องมีบทบาทสนับสนุน เขาชี้ว่าเจ้าหน้าที่เฟดจำเป็นต้องสื่อสารผลกระทบของการดำเนินการทางการคลังต่อรัฐสภา โดยสนับสนุนแนวทางที่สมดุลซึ่งจัดการกับแรงกดดันด้านเงินเฟ้อในขณะเดียวกันก็หลีกเลี่ยงความเสียหายต่อเศรษฐกิจ

มุมมองนี้สะท้อนถึงจุดยืนของวอร์ชอย่างแยบยล—ในสุนทรพจน์เข้ารับตำแหน่ง วอร์ชได้ระบุอย่างชัดเจนถึงเจตนารมณ์ที่จะนำพาธนาคารกลางสหรัฐฯ ไปสู่ “ทิศทางการปฏิรูป” โดยเน้นย้ำถึงความจำเป็นในการฟื้นฟูความน่าเชื่อถือของนโยบายการเงินผ่านการลดขนาดงบดุล วอร์ชเชื่อมั่นว่าผลผลิตที่เพิ่มขึ้นจากปัญญาประดิษฐ์ (AI) จะช่วยสนับสนุนการเติบโตทางเศรษฐกิจโดยไม่ทำให้เกิดภาวะเงินเฟ้อสูงขึ้น ดังนั้นจึงเปิดโอกาสให้มีการใช้นโยบายผสมผสานระหว่าง “การลดขนาดงบดุล + การลดอัตราดอกเบี้ย”

แต่ดังที่ Andorra Fato ชี้ให้เห็นว่า "ความหวังไม่ใช่นโยบาย" เพราะภาวะช็อกด้านอุปทานได้บดบังแนวโน้มเงินเฟ้อ ซึ่งอาจเป็นเหตุผลที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ ใช้กลยุทธ์รอสังเกตการณ์ก่อนที่จะขึ้นอัตราดอกเบี้ย

ในความเป็นจริง วอร์ชเผชิญกับข้อจำกัดทางปฏิบัติที่รุนแรงมาก ความน่าจะเป็นที่ตลาดคาดการณ์ว่าเฟดจะขึ้นอัตราดอกเบี้ยในปีนี้เพิ่มสูงขึ้นเกือบ 70% อัตราเงินเฟ้อ PCE พื้นฐานยังคงสูงกว่า 3% ในขณะที่อัตราเงินเฟ้อเฉลี่ยที่วอร์ชต้องการอยู่ที่ประมาณ 2.4% เท่านั้น หากวอร์ชเร่งรีบลดอัตราดอกเบี้ยในการประชุม FOMC เดือนมิถุนายน ตลาดอาจตีความได้ง่ายว่าเป็นการประนีประนอมกับแรงกดดันทางการเมือง ซึ่งจะทำลายความเป็นอิสระที่เฟดสร้างมาอย่างยากลำบาก ดังนั้น วอร์ชจึงมีแนวโน้มที่จะใช้กลยุทธ์คงอัตราดอกเบี้ยไว้เท่าเดิมในการประชุมเดือนมิถุนายน ในขณะเดียวกันก็ผลักดันให้ลบคำว่า "อคติในการหลีกเลี่ยง" ออกจากแถลงการณ์นโยบาย ซึ่งจะส่งสัญญาณไปยังตลาดว่า "ขึ้นอยู่กับข้อมูล" มากกว่า "นโยบายผ่อนคลายที่กำหนดไว้ล่วงหน้า"

อันดอร์รา ฟาโต เน้นย้ำว่าธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) ต้องสื่อสารผลกระทบของการดำเนินการทางการคลังต่อรัฐสภาอย่างชัดเจน ซึ่งหมายความว่าการประสานงานระหว่างเฟดและกระทรวงการคลังจะมีความสำคัญยิ่งกว่าที่เคยในยุคของวอร์ช วอร์ชสนับสนุนมานานแล้วสำหรับ "ข้อตกลงฉบับใหม่ของข้อตกลงปี 1951" เพื่อกำหนดความสัมพันธ์ระหว่างเฟดและกระทรวงการคลังใหม่ โดยข้อตกลงเดิมยุติข้อเรียกร้องของกระทรวงการคลังเรื่องอัตราดอกเบี้ยต่ำจากเฟด และตอกย้ำหลักการพื้นฐานที่ว่า "เงินจะไม่ยอมจำนนต่อนโยบายการคลัง" ในขณะนี้ เมื่อเผชิญกับหนี้สินที่ขยายตัวอย่างต่อเนื่องและแรงกดดันด้านเงินเฟ้อที่ยังคงอยู่ วอร์ชอาจจำเป็นต้องฟื้นฟูหลักการนี้ไปพร้อมๆ กับการผลักดันให้รัฐสภารับรู้ว่าหากปราศจากวินัยทางการคลัง ความพยายามของนโยบายการเงินในการต่อสู้กับเงินเฟ้อก็จะด้อยประสิทธิภาพลงในที่สุด

ธนาคารกลางสหรัฐฯ จำเป็นต้องสื่อสารกับรัฐสภา การปรับปรุงสถานะทางการคลังเป็นกุญแจสำคัญในการควบคุมอัตราเงินเฟ้อ

โดยสรุป อันดอร์รา ฟาโต เชื่อว่าในยุคของวอร์ช ธนาคารกลางสหรัฐฯ จะต้องให้ความสนใจมากขึ้นต่อข้อจำกัดของนโยบายการคลังที่มีต่อนโยบายการเงิน การขึ้นอัตราดอกเบี้ยอย่างรุนแรงอาจส่งผลเสียในสภาพแวดล้อมที่มีหนี้สินสูง ในที่สุด ธนาคารกลางสหรัฐฯ ต้องส่งข้อความไปยังรัฐสภาว่า อัตราเงินเฟ้อไม่สามารถควบคุมได้อย่างยั่งยืนจนกว่าผู้แทนที่ได้รับการเลือกตั้งจะทำการเปลี่ยนแปลงนโยบายการคลังที่จำเป็น “นั่นคือสิ่งที่ผมจะทำ” เขากล่าว “แต่ด้วยความเคารพ โดยยอมรับว่าการตัดสินใจขั้นสุดท้ายขึ้นอยู่กับพวกเขา และเพียงแค่บอกพวกเขาอย่างชัดเจนว่า ผลกระทบทางเศรษฐกิจของนโยบายการคลังของคุณจะเป็นอย่างไร และมันหมายความอย่างไรต่ออัตราดอกเบี้ยและอัตราเงินเฟ้อ”