ในวัฏจักรเศรษฐกิจมหภาคปัจจุบันในปี 2026 เศรษฐกิจสหรัฐฯ กำลังเผชิญกับทางแยกที่สำคัญ ซึ่งเต็มไปด้วยทั้ง "ความบ้าคลั่งทางเทคโนโลยี" และ "ปัญหาเงินเฟ้อ"

อัลเบอร์โต มูซาเล็ม ประธานธนาคารกลางสหรัฐสาขาเซนต์หลุยส์ และเบรนตัน ชมิด เจ้าหน้าที่ธนาคารกลางสหรัฐ ได้แสดงความคิดเห็นที่แข็งกร้าวอย่างมากเมื่อเร็ว ๆ นี้

นโยบายของเจ้าหน้าที่ทั้งสองชี้ให้เห็นถึงความขัดแย้งเดียวกัน นั่นคือ ตลาดมีความหวังสูงต่อผลิตภาพที่สูงขึ้นในระยะยาว ซึ่งขับเคลื่อนด้วยเทคโนโลยีต่างๆ เช่น ปัญญาประดิษฐ์ (AI) แต่ความเป็นจริงทางเศรษฐกิจมหภาคในปัจจุบันคือ อัตราเงินเฟ้อสูง ความคาดหวังเงินเฟ้อในระยะยาวเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง และอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่แท้จริงต่ำกว่าอัตราดอกเบี้ยที่เป็นกลางในระยะยาว ทำให้การเข้มงวดนโยบายการเงินไม่เพียงพออย่างชัดเจน

เมื่อเผชิญกับแรงกดดันทั้งด้านอุปทานและอุปสงค์ เป้าหมายหลักของธนาคารกลางสหรัฐฯ ยังคงแน่วแน่ในนโยบายที่จะนำอัตราเงินเฟ้อกลับมาอยู่ที่ 2%

ธนาคารกลางต้องแสดงให้ตลาดเห็นถึงความมุ่งมั่นที่จะควบคุมอัตราเงินเฟ้อ แทนที่จะยึดนโยบายไว้กับแนวคิดที่ไม่ชัดเจนเรื่อง "ผลประโยชน์จากเทคโนโลยีในอนาคต"

อุดมคติกับความเป็นจริง: ความสัมพันธ์ที่ซับซ้อนระหว่างการพัฒนา AI และภาวะเงินเฟ้อ

ปัจจุบัน มีฉันทามติในแง่ดีอย่างกว้างขวางในตลาดและแวดวงวิชาการว่า ปัญญาประดิษฐ์ (AI) นำมาซึ่งการปรับปรุงประสิทธิภาพการผลิต ซึ่งเทียบเท่ากับการขยายตัวของอุปทานทางสังคมโดยรวม ในทางทฤษฎีแล้ว AI สามารถลดต้นทุนต่อหน่วยการผลิตขององค์กรได้โดยตรง จึงกลายเป็น "ยาวิเศษ" ในการขจัดภาวะเงินเฟ้อ

อย่างไรก็ตาม จากมุมมองของกรอบเศรษฐศาสตร์มหภาคที่พัฒนาแล้ว เส้นทางการส่งผ่านนี้มีแนวโน้มที่จะส่งผลเสียในระยะสั้นอย่างมาก

ในด้านอุปทาน (ผลกระทบระดับจุลภาค ความล่าช้าระดับมหภาค): แม้ว่างานวิจัยระดับจุลภาคจะยืนยันว่า AI ช่วยลดต้นทุนและเพิ่มประสิทธิภาพในสถานการณ์เฉพาะ เช่น การเขียนโปรแกรมและการบริหารจัดการ แต่ Schmid ชี้ให้เห็นว่า แม้การแพร่หลายของ AI จะยับยั้งการจ้างงานใหม่ของบริษัทต่างๆ แต่ก็จะไม่นำไปสู่การเลิกจ้างครั้งใหญ่ (ตลาดแรงงานโดยรวมได้รับการสนับสนุนจากการสรรหาบุคลากรในอุตสาหกรรมบริการ เช่น การดูแลสุขภาพ และยังคงมีเสถียรภาพ)

อย่างไรก็ตาม การแปลงเทคโนโลยีใหม่ ๆ ไปสู่ผลิตภาพปัจจัยรวม (TFP) ในระดับประเทศนั้นมีความล่าช้าอย่างมาก และผลประโยชน์ในระดับจุลภาคอาจลดทอนลงเนื่องจากการกระจายปัจจัยการผลิตใหม่ข้ามอุตสาหกรรม (กล่าวคือ แม้ว่าต้นทุนของอุตสาหกรรม AI จะลดลง แต่ต้นทุนค่าแรงของอุตสาหกรรมที่จัดหาโครงสร้างพื้นฐานสนับสนุน AI จะเพิ่มขึ้น ทำให้ผลประโยชน์โดยเฉลี่ยลดทอนลง)

ในด้านอุปสงค์ (ความคาดหวังที่มองโลกในแง่ดีเกินไป ยิ่งทำให้สถานการณ์เลวร้ายลง): ความคาดหวังเกี่ยวกับการขยายตัวของอุปทานในระยะยาวได้แปรเปลี่ยนไปเป็นการกระตุ้นอุปสงค์ในเชิงบวกเป็นหลัก

การเก็งกำไรอย่างบ้าคลั่งในตลาดทุนในภาคส่วนปัญญาประดิษฐ์ (AI) ได้สร้างผลกระทบด้านความมั่งคั่งอย่างมหาศาล กระตุ้นให้การใช้จ่ายของผู้บริโภคขยายตัวอย่างต่อเนื่อง

ในขณะเดียวกัน การเปิดใช้งานศูนย์ข้อมูลขนาดใหญ่ทั่วประเทศและการแข่งขันด้านชิปประมวลผลและทรัพยากรพลังงานได้เพิ่มต้นทุนการผลิตส่วนเพิ่มในปัจจุบันและความต้องการทางสังคมโดยรวมโดยตรง ซึ่งนำไปสู่การเติบโตของค่าจ้างที่สูงและราคาวัตถุดิบที่สูงอย่างต่อเนื่อง

ภาวะเงินเฟ้อที่เกิดจากการนำเข้า: ในขณะที่ความต้องการสินค้าสูงเกินความจำเป็น เศรษฐกิจที่แท้จริงก็กำลังเผชิญกับข้อจำกัดในภาคส่วนดั้งเดิมเช่นกัน

ชไมด์เน้นย้ำว่า แม้สหรัฐอเมริกาจะพัฒนาความสามารถในการรับมือกับวิกฤตพลังงานได้ดีขึ้น แต่ผู้ผลิตพลังงานภายในประเทศยังไม่ได้ขยายการลงทุนด้านการผลิต และราคาน้ำมันที่สูงขึ้นยังคงบั่นทอนกำลังซื้อของประชาชนอย่างต่อเนื่อง

สถานการณ์ที่ "อุปทานยังมาไม่ถึง แต่ความต้องการกลับสูงขึ้นมากแล้ว" หมายความว่า การพึ่งพาการเติบโตของผลิตภาพในอนาคตเพื่อแก้ไขปัญหาเงินเฟ้อในปัจจุบันนั้นมีความเสี่ยงสูงเกินไปสำหรับการดำเนินนโยบาย หากธนาคารกลางปล่อยให้ความต้องการรวมในปัจจุบันสูงขึ้นเกินไป สภาพแวดล้อมที่มีเงินเฟ้อสูงก็จะกลายเป็นสิ่งที่ถาวร

การเปลี่ยนแปลงของจุดยึดระยะยาว: ความสัมพันธ์ระหว่างการพัฒนาเทคโนโลยีและอัตราดอกเบี้ยที่เป็นกลาง

การปฏิวัติทางเทคโนโลยีไม่เพียงส่งผลกระทบต่ออัตราเงินเฟ้อผ่านทั้งด้านอุปทานและอุปสงค์เท่านั้น แต่ยังปรับโครงสร้างกรอบการวิเคราะห์นโยบายการเงินอย่างพื้นฐานด้วย กล่าวคือ การกำหนดราคาอัตราดอกเบี้ยธรรมชาติที่เป็นกลางในระยะยาว (R*)

อัตราดอกเบี้ยที่เป็นกลาง หมายถึง ระดับอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง ณ จุดสมดุล เมื่อเศรษฐกิจไม่เกิดภาวะเงินเฟ้อหรือหดตัว

เมื่อเทคโนโลยีพื้นฐานที่ก่อให้เกิดการเปลี่ยนแปลงอย่างก้าวกระโดด เช่น ปัญญาประดิษฐ์ (AI) ถูกนำมาใช้ และได้รับการตรวจสอบแล้วว่ามีความยั่งยืนในระยะยาว ตลาดส่วนใหญ่เห็นพ้องต้องกันว่ารายได้ครัวเรือนและประสิทธิภาพการใช้ทุนในอนาคตจะเพิ่มขึ้นในระยะยาว

สิ่งนี้จะกระตุ้นความเต็มใจในการกู้ยืมและการบริโภคของประชาชนโดยตรง รวมถึงความต้องการการลงทุนที่แท้จริงของภาคธุรกิจ ผลลัพธ์จากการประสานกันของสองแรงนี้คือ การเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญของอัตราดอกเบี้ยธรรมชาติที่สมดุลของสังคมโดยรวม

หากอัตราดอกเบี้ยที่เป็นกลางโดยรวมปรับตัวสูงขึ้นเนื่องจากความก้าวหน้าทางเทคโนโลยี แม้ว่าธนาคารกลางสหรัฐฯ จะคงอัตราดอกเบี้ยที่ระบุไว้ในปัจจุบันไว้ไม่เปลี่ยนแปลง (เช่น ผลตอบแทนพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ อายุ 10 ปี) อัตราดอกเบี้ยนโยบายที่แท้จริงก็จะ "ต่ำลง" เมื่อเทียบกับอัตราดอกเบี้ยที่เป็นกลางใหม่ และคุณอาจจำเป็นต้องปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเพื่อให้ได้อัตราดอกเบี้ยที่เป็นกลางนั้น

ก่อนหน้านี้ โกลด์แมน แซคส์ เคยคาดการณ์ว่าจะมีเงินลงทุนในภาคเทคโนโลยีสูงถึง 7.6 ล้านล้านดอลลาร์ ซึ่งจะส่งผลให้ระดับอัตราดอกเบี้ยที่เป็นกลางโดยรวมในรูปของพันธบัตรภาคเอกชนปรับตัวสูงขึ้นในที่สุด

ดังนั้น ชมิดจึงตัดสินว่า การเข้มงวดนโยบายการเงินของสหรัฐฯ ในปัจจุบันนั้นไม่เพียงพออย่างชัดเจน

เพื่อป้องกันไม่ให้ความคาดหวังด้านเงินเฟ้อพุ่งสูงจนควบคุมไม่ได้ และป้องกันไม่ให้อัตราดอกเบี้ยตลาดระยะยาวถูกบีบให้สูงขึ้นเนื่องจากการชดเชยความเสี่ยง ธนาคารกลางต้องดำเนินการเชิงรุกเพื่อติดตามการปรับตัวขึ้นของอัตราดอกเบี้ยที่เป็นกลาง และคงไว้หรือแม้กระทั่งกระชับข้อจำกัดทางนโยบายให้เข้มงวดมากขึ้น

ภาพสะท้อนจากประวัติศาสตร์: การเปรียบเทียบสภาพแวดล้อมด้านกฎระเบียบในช่วงสองยุคของการพัฒนาเทคโนโลยี

เพื่อชี้แจงตรรกะของนโยบายปัจจุบัน ธนาคารกลางสหรัฐมักเปรียบเทียบวัฏจักรปัจจุบันกับการปฏิวัติเทคโนโลยีสารสนเทศในช่วงทศวรรษ 1990

จากการตรวจสอบพบว่า สภาพแวดล้อมด้านกฎระเบียบในปี 2026 นั้นเข้มงวดและซับซ้อนกว่าในยุคของนายกรีนสแปนมาก

ในช่วงทศวรรษ 1990 เพื่อตอบสนองต่อการปรับปรุงประสิทธิภาพการผลิตที่เกิดขึ้นจากความเฟื่องฟูของอินเทอร์เน็ต ธนาคารกลางสหรัฐภายใต้การนำของกรีนสแปนได้ดำเนินกลยุทธ์ลดอัตราเงินเฟ้ออย่างฉวยโอกาส

แม้ว่าธนาคารกลางสหรัฐจะชะลอการขึ้นอัตราดอกเบี้ยในขณะนั้น เนื่องจากมองเห็นประโยชน์ของการปฏิรูปด้านอุปทาน แต่ก็ไม่ได้ลดอัตราดอกเบี้ยลงโดยไม่ไตร่ตรอง อัตราดอกเบี้ยนโยบายที่ระบุไว้ยังคงตรึงไว้สูงกว่า 5% เป็นเวลานาน และอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงสูงกว่า 3% ด้วยซ้ำ แต่ในที่สุดก็ประสบความสำเร็จในการทำให้อัตราเงินเฟ้อลดลงเหลือ 2%

ในขณะที่รักษานโยบายที่แน่วแน่ไว้อย่างเพียงพอ ประเทศยังได้รับประโยชน์จากการบรรจบกันของผลประโยชน์ภายนอกหลายประการ ได้แก่ การปรับปรุงอย่างต่อเนื่องในดุลยภาพของรายรับและรายจ่ายทางการคลังของรัฐบาลกลาง ผลประโยชน์จากสันติภาพที่เกิดจากการสิ้นสุดของสงครามเย็น การโลกาภิวัตน์ที่ลึกซึ้งยิ่งขึ้นซึ่งนำไปสู่การไหลเวียนอย่างเสรีของผู้คนและเงินทุน และวิกฤตการณ์ทางการเงินในเอเชียที่ทำให้ราคาสินค้าโภคภัณฑ์ลดลงอย่างรวดเร็ว

ปัจจัยเหล่านี้รวมกันช่วยผลักดันให้ดัชนีราคาผู้บริโภคหลัก (CPI) ลดลงอย่างราบรื่นจากประมาณ 3% เหลือประมาณ 2%

ในทางตรงกันข้าม ปัจจัยภายนอกที่เอื้ออำนวยต่อเศรษฐกิจสหรัฐฯ ในปี 2026 ที่กล่าวถึงข้างต้นนั้น กลับหายไปอย่างสิ้นเชิงหรือพลิกผันไปโดยสิ้นเชิงแล้ว

การลงทุนที่ชะลอตัวของบริษัทพลังงานภายในประเทศและแรงกดดันต่อเนื่องจากราคาน้ำมัน ส่งผลให้ผลประโยชน์จากการโลกาภิวัตน์ลดลง

ที่แย่ไปกว่านั้น อัตราดอกเบี้ยนโยบายที่แท้จริงในปัจจุบันยังคงต่ำกว่าระดับที่เป็นกลางในระยะยาว ซึ่งบ่งชี้ว่าความพยายามในการเข้มงวดนโยบายการเงินนั้นไม่เพียงพออย่างชัดเจน อัตราเงินเฟ้อพื้นฐานไม่เพียงแต่เบี่ยงเบนไปจากเป้าหมายนโยบาย 2% อย่างมีนัยสำคัญเท่านั้น แต่ความคาดหวังเงินเฟ้อในระยะยาวก็ยังคงเพิ่มสูงขึ้นอย่างต่อเนื่อง

ประสบการณ์ในอดีตแสดงให้เห็นว่า ภาวะเงินเฟ้อระดับอ่อนในช่วงที่เทคโนโลยีเฟื่องฟูในทศวรรษ 1990 เป็นกรณีพิเศษที่ไม่สามารถเกิดขึ้นซ้ำได้อีก

เมื่อพิจารณาถึงความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อสูงที่เพิ่มมากขึ้นเรื่อยๆ บทเรียนที่ได้จากทศวรรษ 1970 ซึ่งส่งผลให้เกิดเงินเฟ้ออย่างรุนแรงเนื่องจากการประเมินผลิตภาพและศักยภาพการเติบโตที่ผิดพลาด จึงเป็นข้อควรระวังมากกว่าประสบการณ์ในทศวรรษ 1990

ธนาคารกลางสหรัฐฯ ต้องไม่ทำผิดพลาดซ้ำรอยในอดีต และต้องใช้มาตรการที่เข้มงวดมากขึ้นเพื่อรับมือกับความท้าทายทางเศรษฐกิจมหภาคในปัจจุบัน

การประเมินผลขั้นสุดท้าย: ภาพรวมแนวโน้มอัตราดอกเบี้ยในอนาคต

จากข้อสรุปทั้งหมดข้างต้น ทั้งข้อกำหนดที่เข้มงวดของมูซาไลม์สำหรับระบบข้อมูลเศรษฐกิจมหภาคแบบวงปิด และลักษณะของเงินเฟ้อที่ชมิดมองว่าเป็นภาวะพุ่งขึ้นที่ไม่ใช่ชั่วคราว ชี้ให้เห็นข้อสรุปที่ชัดเจนเกี่ยวกับการกำหนดราคาของสินทรัพย์ นั่นคือ เศรษฐกิจมหภาคของสหรัฐฯ กำลังเข้าสู่ช่วงทรงตัวในระยะยาว ซึ่งมีลักษณะเฉพาะคือ "อัตราดอกเบี้ยสูงและข้อจำกัดสูง"

เกณฑ์สำหรับการลดอัตราดอกเบี้ยได้ถูกปรับเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ: ในระยะสั้น ผลประโยชน์จาก AI ในระดับจุลภาค หรือการลดต้นทุนและการปรับปรุงประสิทธิภาพในระดับท้องถิ่น ไม่สามารถแปลงเป็นตัวกระตุ้นให้เกิดการลดอัตราดอกเบี้ยได้โดยตรง

การเปลี่ยนแปลงนโยบายของเฟด (จุดเปลี่ยนของการลดอัตราดอกเบี้ย) มีเงื่อนไขเพียงข้อเดียวคือ การเห็นข้อมูลเศรษฐกิจมหภาคที่แข็งแกร่ง (เช่น การชะลอตัวของต้นทุนแรงงานต่อหน่วย และการลดลงอย่างต่อเนื่องของการใช้จ่ายส่วนบุคคลขั้นพื้นฐาน) ที่ยืนยันว่าการขยายตัวของอุปทานนั้นแซงหน้าอุปสงค์เก็งกำไร ส่งผลให้อัตราเงินเฟ้อค่อยๆ ปรับตัวเข้าสู่ระดับ 2%

โอกาสในการเข้มงวดนโยบายเพิ่มเติมยังไม่ปิดลง: เนื่องจากนโยบายที่เข้มงวดในปัจจุบันยังไม่เพียงพอ และความคาดหวังด้านอัตราเงินเฟ้อในระยะยาวยังคงเพิ่มขึ้นอย่างช้าๆ ธนาคารกลางสหรัฐฯ จึงจำเป็นต้องพิจารณาว่าจะดำเนินการควบคุมนโยบายเพิ่มเติมอย่างไรต่อไป

นี่ไม่ได้หมายความเพียงแค่ว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่แท้จริงจะยังคงอยู่ในระดับสูงเป็นระยะเวลานานขึ้นเท่านั้น แต่ยังหมายความว่า ตามที่ Schmid ได้เสนอแนะไว้ ธนาคารกลางสหรัฐฯ อาจดำเนินการดึงสภาพคล่องออกไปนอกเหนือจากระยะสั้นโดยการปรับงบดุลอย่างแข็งขัน (การกระชับเชิงปริมาณ) ซึ่งจะยิ่งเสริมผลกระทบของการกระชับนโยบายให้รุนแรงขึ้น

อัตราดอกเบี้ยระยะยาวโดยเฉลี่ยมีแนวโน้มสูงขึ้น: การเติบโตอย่างรวดเร็วของเทคโนโลยีผลักดันอัตราดอกเบี้ยธรรมชาติที่สมดุลให้สูงขึ้น ประกอบกับแรงกดดันเชิงโครงสร้างระยะยาวจากต้นทุนทางการคลังและพลังงาน ซึ่งหมายความว่าแม้ว่าอัตราเงินเฟ้อจะลดลงในอนาคตและธนาคารกลางสหรัฐฯ เริ่มปรับนโยบายให้เป็นปกติ แต่ช่องทางสำหรับการลดอัตราดอกเบี้ยจะมีจำกัดอย่างมาก

ยุค "อัตราดอกเบี้ยต่ำมาก" ที่เราคุ้นเคยกันมาตลอดทศวรรษที่ผ่านมานั้น ไม่น่าจะกลับมาอีก และระดับผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวของกระทรวงการคลังสหรัฐฯ จะยังคงอยู่ในระดับสูงอย่างมีนัยสำคัญในอีกหลายปีข้างหน้า

จากมุมมองในปัจจุบัน การรักษานโยบายที่รอบคอบอย่างยิ่งและการให้ความสำคัญกับการฟื้นฟูเสถียรภาพราคาเป็นหลัก ถือเป็นฉันทามติสูงสุดในกลุ่มผู้สนับสนุนนโยบายแข็งกร้าวภายในธนาคารกลางสหรัฐฯ

การควบคุมอัตราเงินเฟ้ออย่างเข้มงวดผ่านนโยบายการเงินที่เข้มงวดเท่านั้นที่จะสร้างรากฐานทางเศรษฐกิจมหภาคที่แข็งแกร่งสำหรับการพัฒนาเทคโนโลยีพื้นฐาน เช่น ปัญญาประดิษฐ์ ในระยะยาว ก่อนหน้านั้น ความคาดหวังของตลาดที่มองโลกในแง่ดีเกินไปเกี่ยวกับการผ่อนคลายนโยบายจะเผชิญกับความเป็นจริงที่โหดร้ายของสภาพแวดล้อมทางเศรษฐกิจมหภาคที่เปลี่ยนแปลงไป