Trong chu kỳ kinh tế vĩ mô hiện tại năm 2026, nền kinh tế Mỹ đang đứng trước ngã ba đường, với sự kết hợp giữa "cơn sốt công nghệ" và "các vấn đề lạm phát".

Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang St. Louis, Alberto Musalem, và quan chức Cục Dự trữ Liên bang Brenton Schmid gần đây đã bày tỏ quan điểm cực kỳ cứng rắn.

Chính sách của cả hai quan chức đều chỉ ra cùng một mâu thuẫn: thị trường đặt nhiều kỳ vọng vào năng suất cao trong dài hạn nhờ các công nghệ như trí tuệ nhân tạo (AI), nhưng thực tế kinh tế vĩ mô hiện nay là lạm phát cao, kỳ vọng lạm phát dài hạn tiếp tục tăng, và lãi suất chính sách thực tế đang thấp hơn lãi suất trung lập dài hạn, khiến việc thắt chặt chính sách tiền tệ rõ ràng là không đủ.

Trước áp lực kép từ cung và cầu, mục tiêu cốt lõi của Cục Dự trữ Liên bang vẫn kiên định với mục tiêu chính sách đưa lạm phát trở lại mức 2%.

Ngân hàng trung ương phải chứng minh quyết tâm kiềm chế lạm phát cho thị trường thấy, thay vì dựa vào khái niệm mơ hồ về "lợi nhuận công nghệ trong tương lai" để định hướng chính sách của mình.

Lý tưởng so với thực tế: Mối quan hệ phức tạp giữa phát triển trí tuệ nhân tạo và lạm phát

Hiện nay, có một sự đồng thuận lạc quan rộng rãi trên thị trường và trong giới học thuật: Trí tuệ nhân tạo (AI) mang lại những cải tiến về năng suất, tương đương với việc mở rộng tổng nguồn cung xã hội. Về lý thuyết, nó có thể trực tiếp giảm chi phí sản xuất trên mỗi đơn vị sản phẩm của doanh nghiệp, từ đó trở thành "thần dược" để xóa bỏ lạm phát.

Tuy nhiên, xét từ góc độ của một khuôn khổ kinh tế vĩ mô hoàn thiện, con đường truyền dẫn này rất có khả năng sẽ phản tác dụng trong ngắn hạn.

Về phía cung (tác động ở cấp độ vi mô, độ trễ ở cấp độ vĩ mô): Mặc dù nghiên cứu ở cấp độ vi mô xác nhận rằng AI thực sự đã giảm chi phí và tăng hiệu quả trong các kịch bản cụ thể như lập trình và quản trị, Schmid chỉ ra rằng trong khi việc phổ biến AI sẽ hạn chế việc tuyển dụng mới của các công ty, nó sẽ không dẫn đến tình trạng sa thải quy mô lớn (thị trường lao động nói chung được hỗ trợ bởi việc tuyển dụng trong ngành dịch vụ như chăm sóc sức khỏe và vẫn ổn định).

Tuy nhiên, quá trình chuyển đổi các công nghệ mới thành năng suất tổng yếu tố (TFP) ở cấp quốc gia có độ trễ đáng kể, và lợi ích ở cấp độ vi mô thậm chí có thể bị giảm sút do sự phân bổ lại các yếu tố sản xuất giữa các ngành. (Tức là, ngay cả khi chi phí của ngành công nghiệp AI giảm, chi phí tiền lương của các ngành cung cấp cơ sở hạ tầng hỗ trợ cho AI sẽ tăng lên, do đó làm giảm lợi ích trung bình.)

Về phía cầu (kỳ vọng quá lạc quan, càng làm trầm trọng thêm tình hình): kỳ vọng về việc mở rộng nguồn cung dài hạn trước hết đã biến thành một cú sốc cầu tích cực.

Sự đầu cơ điên cuồng trên thị trường vốn trong lĩnh vực trí tuệ nhân tạo đã tạo ra hiệu ứng giàu có khổng lồ, kích thích sự mở rộng bền vững của chi tiêu tiêu dùng.

Trong khi đó, việc đưa vào vận hành quy mô lớn các trung tâm dữ liệu trên cả nước và sự cạnh tranh về chip xử lý và nguồn điện đã trực tiếp làm tăng chi phí sản xuất cận biên hiện tại và tổng nhu cầu xã hội, dẫn đến tăng trưởng tiền lương cao và giá nguyên vật liệu duy trì ở mức cao.

Sự chồng chất của lạm phát nhập khẩu: Trong khi nhu cầu đang quá nóng, nền kinh tế thực cũng đang đối mặt với những hạn chế trong các lĩnh vực truyền thống.

Schmid nhấn mạnh rằng mặc dù Hoa Kỳ đã cải thiện khả năng chống chịu các cú sốc năng lượng, nhưng các nhà sản xuất năng lượng trong nước vẫn chưa mở rộng đầu tư sản xuất, và giá dầu tăng cao tiếp tục làm suy yếu sức mua của người dân.

Tình huống này, khi "nguồn cung chưa đến nhưng nhu cầu đã rất cao", có nghĩa là việc chỉ dựa vào tăng trưởng năng suất trong tương lai để giải quyết vấn đề lạm phát hiện tại tiềm ẩn rủi ro quá lớn đối với các hoạt động chính sách. Nếu ngân hàng trung ương cho phép tổng cầu hiện tại tăng quá mức, môi trường lạm phát cao sẽ trở nên ổn định.

Sự dịch chuyển của neo dài hạn: Mối quan hệ giữa phát triển công nghệ và lãi suất trung lập

Các cuộc cách mạng công nghệ không chỉ ảnh hưởng đến lạm phát thông qua cả cung và cầu, mà còn tái cấu trúc căn bản khuôn khổ phân tích của chính sách tiền tệ—cụ thể là việc định giá lãi suất tự nhiên trung lập dài hạn (R*).

Lãi suất trung lập đề cập đến mức lãi suất thực cân bằng khi nền kinh tế không lạm phát cũng không suy giảm.

Khi các công nghệ đột phá, điển hình là trí tuệ nhân tạo (AI), được triển khai và tính bền vững lâu dài của chúng được kiểm chứng, thị trường nhất trí rằng thu nhập hộ gia đình và hiệu quả đầu ra vốn trong tương lai sẽ tăng lên trong dài hạn.

Điều này sẽ trực tiếp kích thích sự sẵn lòng vay mượn và tiêu dùng của người dân, cũng như nhu cầu đầu tư thực tế của các doanh nghiệp. Kết quả của sự cộng hưởng giữa hai lực lượng này là sự gia tăng đáng kể lãi suất tự nhiên cân bằng trung tâm của toàn xã hội.

Nếu mức lãi suất trung lập dịch chuyển lên trên nói chung do những tiến bộ công nghệ, thì ngay cả khi Cục Dự trữ Liên bang duy trì lãi suất danh nghĩa hiện tại không đổi (chẳng hạn như lợi suất trái phiếu kho bạc 10 năm), lãi suất chính sách thực tế sẽ trở nên "thấp hơn" so với lãi suất trung lập mới, và thậm chí bạn có thể cần phải tăng lãi suất để đạt được lãi suất trung lập.

Trước đó, Goldman Sachs dự báo chi tiêu vốn cho công nghệ sẽ đạt 7,6 nghìn tỷ đô la, điều này cuối cùng sẽ đẩy mức lãi suất trung lập tổng thể lên cao thông qua trái phiếu doanh nghiệp.

Do đó, Schmid nhận định rằng cường độ thắt chặt chính sách tiền tệ hiện tại của Mỹ rõ ràng là chưa đủ.

Để ngăn chặn kỳ vọng lạm phát vượt tầm kiểm soát và việc lãi suất thị trường dài hạn bị buộc phải tăng do bù đắp rủi ro, ngân hàng trung ương phải chủ động theo dõi sự dịch chuyển lên trên của lãi suất trung lập và duy trì hoặc thậm chí thắt chặt hơn nữa các ràng buộc chính sách.

Một tấm gương phản chiếu từ lịch sử: So sánh môi trường pháp lý trong hai giai đoạn phát triển công nghệ.

Để làm rõ logic chính sách hiện tại, Cục Dự trữ Liên bang thường so sánh chu kỳ hiện tại với cuộc cách mạng công nghệ thông tin của những năm 1990.

Một cuộc đánh giá cho thấy môi trường pháp lý vào năm 2026 nghiêm ngặt và phức tạp hơn nhiều so với thời kỳ Greenspan.

Vào những năm 1990, để đáp ứng những cải thiện về năng suất do sự bùng nổ của internet mang lại, Cục Dự trữ Liên bang dưới thời Greenspan đã thực hiện một chiến lược giảm lạm phát mang tính cơ hội.

Mặc dù Cục Dự trữ Liên bang (Fed) đã trì hoãn việc tăng lãi suất vào thời điểm đó vì nhận thấy lợi ích của các cải cách theo hướng cung, nhưng họ không mù quáng hạ lãi suất. Lãi suất chính sách danh nghĩa được duy trì ổn định ở mức trên 5% trong một thời gian dài, và lãi suất thực thậm chí còn cao hơn 3%, nhưng cuối cùng đã đạt được kết quả là lạm phát giảm xuống còn 2%.

Trong khi duy trì quyết tâm chính sách cần thiết, đất nước cũng được hưởng lợi từ sự hội tụ của nhiều yếu tố bên ngoài: sự cải thiện liên tục trong cán cân thu chi ngân sách liên bang, lợi ích hòa bình do sự kết thúc của Chiến tranh Lạnh mang lại, quá trình toàn cầu hóa ngày càng sâu rộng dẫn đến sự tự do lưu chuyển nhân lực và vốn, và cuộc khủng hoảng tài chính châu Á gây ra sự sụt giảm mạnh giá cả hàng hóa.

Những yếu tố này kết hợp lại đã giúp chỉ số CPI cốt lõi giảm dần từ khoảng 3% xuống khoảng 2%.

Ngược lại, các yếu tố thuận lợi bên ngoài nói trên đối với nền kinh tế Mỹ vào năm 2026 hoặc đã hoàn toàn biến mất hoặc đã hoàn toàn đảo ngược.

Việc đầu tư chậm chạp của các công ty năng lượng trong nước và áp lực liên tục từ giá dầu đã dẫn đến sự suy giảm lợi ích của toàn cầu hóa.

Tệ hơn nữa, lãi suất chính sách thực hiện tại vẫn đang hoạt động dưới mức trung lập dài hạn, cho thấy những nỗ lực thắt chặt rõ ràng là không đủ; chỉ số lạm phát lõi không chỉ lệch đáng kể so với mục tiêu chính sách 2% mà kỳ vọng lạm phát dài hạn cũng tiếp tục tăng.

Kinh nghiệm lịch sử cho thấy rằng môi trường lạm phát nhẹ trong thời kỳ bùng nổ công nghệ những năm 1990 là một trường hợp ngoại lệ không thể lặp lại.

Trước những rủi ro tiềm tàng ngày càng gia tăng của lạm phát cao, những bài học kinh nghiệm từ những năm 1970, dẫn đến lạm phát phi mã do đánh giá sai về năng suất và giới hạn tăng trưởng tiềm năng, mang tính cảnh báo hơn so với kinh nghiệm của những năm 1990.

Cục Dự trữ Liên bang không được phép lặp lại những sai lầm trong quá khứ và phải có lập trường cứng rắn hơn để ứng phó với những thách thức kinh tế vĩ mô hiện nay.

Đánh giá cuối kỳ: Triển vọng về xu hướng lãi suất trong tương lai

Dựa trên tất cả những suy luận trên, cả yêu cầu khắt khe của Musalaim đối với một hệ thống dữ liệu kinh tế vĩ mô khép kín và nhận định của Schmid về lạm phát như một sự tăng vọt không tạm thời đều dẫn đến một kết luận rõ ràng về định giá tài sản: nền kinh tế vĩ mô của Mỹ đang bước vào giai đoạn ổn định dài hạn, đặc trưng bởi "lãi suất cao và nhiều ràng buộc".

Ngưỡng để cắt giảm lãi suất đã được nâng cao đáng kể: Trong ngắn hạn, bất kỳ lợi ích nào từ trí tuệ nhân tạo ở cấp độ vi mô hoặc việc giảm chi phí và cải thiện hiệu quả cục bộ đều không thể trực tiếp trở thành chất xúc tác cho việc cắt giảm lãi suất.

Sự thay đổi chính sách của Fed (điểm uốn của việc cắt giảm lãi suất) chỉ có một điều kiện tiên quyết: thấy được các dữ liệu kinh tế vĩ mô vững chắc (chẳng hạn như sự chậm lại trong chi phí lao động đơn vị và sự sụt giảm liên tục của PCE cốt lõi) xác nhận rằng sự mở rộng nguồn cung đã vượt quá nhu cầu đầu cơ, đẩy lạm phát dần hội tụ về mức 2%.

Cơ hội để thắt chặt chính sách hơn nữa vẫn chưa khép lại: Do việc thắt chặt chính sách hiện tại chưa đủ và kỳ vọng lạm phát dài hạn tiếp tục tăng chậm, Cục Dự trữ Liên bang cần xem xét cách thức thực hiện thêm các biện pháp hạn chế chính sách.

Điều này không chỉ có nghĩa là lãi suất chính sách danh nghĩa sẽ duy trì ở mức cao trong thời gian dài hơn, mà còn, như Schmid đã gợi ý, Cục Dự trữ Liên bang có thể tiếp tục rút bớt thanh khoản vượt quá kỳ hạn ngắn bằng cách chủ động điều chỉnh bảng cân đối kế toán của mình (thắt chặt định lượng), do đó làm tăng cường hiệu quả thắt chặt của chính sách.

Mức lãi suất dài hạn trung bình đang có xu hướng tăng lên: sự bùng nổ công nghệ đang đẩy lãi suất tự nhiên cân bằng lên cao, kết hợp với áp lực cấu trúc dài hạn từ chi phí tài chính và năng lượng, điều này có nghĩa là ngay cả khi lạm phát giảm trong tương lai và Cục Dự trữ Liên bang bắt đầu bình thường hóa các chính sách của mình, thì khả năng cắt giảm lãi suất sẽ cực kỳ hạn chế.

"Kỷ nguyên lãi suất cực thấp" mà chúng ta đã quen thuộc trong thập kỷ qua khó có thể quay trở lại, và mức lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ dài hạn sẽ duy trì ở mức cao đáng kể trong những năm tới.

Từ góc nhìn hiện tại, việc duy trì lập trường chính sách hết sức thận trọng và lấy việc khôi phục ổn định giá cả làm trọng tâm chính là sự đồng thuận cao nhất đạt được giữa các thành viên theo chủ nghĩa diều hâu trong Cục Dự trữ Liên bang.

Chỉ bằng cách kiềm chế triệt để lạm phát thông qua các chính sách thắt chặt, chúng ta mới có thể tạo ra nền tảng kinh tế vĩ mô lành mạnh cho sự phát triển lâu dài của các công nghệ cơ bản như trí tuệ nhân tạo. Trước đó, bất kỳ kỳ vọng lạc quan thái quá nào của thị trường về các chính sách nới lỏng hơn sẽ phải đối mặt với thực tế khắc nghiệt của môi trường kinh tế vĩ mô đang thay đổi.