2025年4月，全球外匯市場迎來一個轉折點。當時，美國總統特朗普在一場被稱為“解放日”的政策發佈會上，宣佈對幾乎所有主要貿易伙伴實施“對等關税”。這一舉措的税率水平遠超市場普遍預期，瞬間攪動了全球風險情緒。



資金迅速從高波動、高回報的資產中撤離，轉而湧向流動性強、安全性高的避險類配置。外匯市場上，主要貨幣對出現明顯方向性調整，尤其是美元一度承受巨大拋壓。許多人將此歸因於“去美元化”趨勢加速——但這種解釋雖聽起來宏大，卻未必站得住腳。

事實上，美元的核心定價邏輯始終錨定在美聯儲的貨幣政策路徑上。儘管全球央行確實在緩慢推進儲備多元化，但這屬於長期結構性變化，難以在短期內撼動美元主導地位。真正影響市場的，是那些更直接、可驗證的因素：比如市場倉位的極端程度，以及對未來利率走勢的預期變化。

美元下跌的真相：不是敍事，而是倉位與預期的合謀

回顧2025年上半年美元的走弱過程，表面看像是“去美元化”敍事升温所致，實則背後有兩股更現實的力量在推動。其一是此前積累的極端做多美元倉位開始集中平倉；其二是市場對美聯儲降息的預期持續升温。

早在2024年，隨着特朗普勝選帶來的政策不確定性上升，市場重新評估通脹前景，一度將美聯儲的立場定價得更加“鷹派”，從而催生了一波強勁的美元多頭行情。然而，當一種交易變得過於擁擠時，哪怕沒有基本面逆轉，也可能因風吹草動而引發劇烈回調。

進入2025年，關税政策帶來的增長擔憂逐漸發酵，“解放日”成了壓垮駱駝的最後一根稻草。投資者開始擔心貿易摩擦升級會抑制全球經濟活動，進而迫使美聯儲提前轉向寬鬆。於是，原本押注“高利率支撐美元”的邏輯被打破，大量資金選擇獲利了結，甚至反手做空。

這輪下跌更像是市場自我修正的過程——既清算了過熱的倉位，也反映了利率預期的轉變。與其説是美元地位動搖，不如説是一次典型的“預期驅動型”價格調整。

震盪中的等待：美元進入關鍵觀察期

把時間拉長到月線級別來看，美元指數在2025年4月經歷大幅下挫後，並未延續單邊下跌，而是逐步轉入區間震盪。當前美元指數已基本回到4月低點附近，顯示出市場已完成一輪較為充分的倉位出清。



現在的外匯市場，正處於一種“等待新信號”的狀態。一方面，關於美聯儲至少降息兩次的預期已被廣泛計入價格；另一方面，除非出現超出預期的新信息，否則僅靠“符合預期”的降息步伐，很難推動美元走出明確方向。

決定下一階段走勢的關鍵，在於市場是否會再次對美聯儲政策路徑進行重估。有兩種情形可能打破當前僵局：一是經濟數據意外強勁，導致降息預期降温，甚至引發“鷹派反轉”，從而帶動美元多頭回補；二是通脹或就業數據持續疲軟，強化快速降息押注，進一步壓縮美債收益率優勢，給美元帶來新一波壓力。

目前來看，後者的可能性正在上升。近期公佈的多項指標顯示，美國經濟增長動能正在温和放緩。例如，即將發佈的12月ISM服務業PMI一致預期為52.3，較11月的52.6繼續回落，將是自2024年9月以來的最低水平。雖然仍在擴張區間，但趨勢上的減速不容忽視。

下一個引爆點：藏在一份服務業報告裏的線索

在眾多宏觀經濟數據中，服務業景氣度往往具有更強的前瞻性。它不僅覆蓋美國經濟的大部分產出，還能反映企業需求、用工意願和成本傳導等多個維度的變化。因此，分析師普遍關注ISM服務業指數中的幾個關鍵分項。

首先是新訂單指數。最新調查顯示，服務業企業獲得的新業務增幅已降至約20個月來的最低水平，表明終端需求正在走弱。與此同時，就業指標也在12月陷入停滯，這是自當年2月以來首次未能錄得增長。企業普遍提到成本控制、預算緊張和需求放緩是招聘凍結的主要原因。

這些細節釋放出一個清晰信號：如果需求與就業同步趨弱，政策天平將更容易向“支持增長”傾斜，從而增強市場對美聯儲加快降息的期待。但這條路徑能否成立，還要看通脹相關指標是否配合。

其中最受關注的是“支付價格”分項，即企業所感受到的投入成本壓力。11月該數據從70.0驟降至65.4，跌幅為21個月來最大，雖仍高於歷史均值，但已釋放出降温跡象。若12月該指標繼續保持下行或至少穩定在低位，市場將更有信心相信通脹正進入可持續回落通道。

不過，地區聯儲的調查提供了混合信號：紐約和費城的數據顯示成本壓力有所回升，只有達拉斯出現下滑。綜合判斷，12月支付價格更可能小幅反彈或企穩，形成對前一個月急跌的技術性糾偏。這意味着通脹黏性仍未完全消退，市場或將重新權衡“降息節奏”。

最終，美元的下一步走向仍將取決於數據對利率預期的邊際影響。若服務業數據全面疲軟且成本壓力未反彈，降息押注可能再度升温，推動美元指數測試區間下沿；反之，若數據展現韌性，尤其是支付價格回升明顯，則美元有望迎來階段性反彈。

總的來看，2025年美元的波動並非源於宏大的地緣敍事，而是由倉位結構與貨幣政策預期共同塑造的結果。進入新的一年，外匯交易的重點不再是追逐口號式的概念，而是精準捕捉每一次數據發佈所帶來的預期差。