隨着新一年擴張性財政政策逐步落地，這一赤字數字還將繼續攀升，更值得警惕的是，剔除既往債務利息支出後的基礎財政赤字，已佔到國內生產總值的3.78%，這樣的水平從長期來看毫無可持續性可言。

令人憂心的是，美國政壇兩黨在扭轉基礎財政赤字走向的問題上，始終缺乏達成共識並採取行動的意願。

當然，美元的全球儲備貨幣地位，給了美國“寅吃卯糧”的底氣——依託以自身為核心的全球貨幣與債券市場體系，美國得以長期維持遠超自身財力的支出規模。

但這種模式並非沒有代價，美國債務的持續擴張，正在深刻影響全球市場的資金價格走勢，其直接後果就是推高美國居民家庭和企業的融資成本，進而對經濟活力形成壓制。

市場警鐘已響：利率與非銀機構的雙重風險

政界對債務高企的風險視若無睹，金融市場卻早已敲響警鐘。

當前美國國債的期限風險溢價持續抬升，即便美聯儲開啓降息週期，長期利率依舊逆勢走高，這正是市場對美國債務可持續性投出的不信任票。

回溯過去15年，美國政府債務規模的膨脹速度令人咋舌，而兩黨在債務問題上的不作為，更是讓這一風險不斷累積。

疊加後疫情時代全球經濟的結構性轉變，高通脹與高利率逐漸成為常態，債務問題的潛在破壞力也隨之水漲船高。

國際清算銀行總經理在近期演講中特別強調，與政府債務擴張相伴而生的，是非銀行金融中介機構的快速崛起，以及短期高槓杆交易頭寸的泛濫。

這類機構遊離於嚴格的監管體系之外，其潛藏的風險不言而喻。

2007-2009年的金融危機早已證明，非銀機構的無序擴張會給經濟體帶來致命衝擊。

而危機後各國為挽救經濟推出的貨幣與財政刺激政策，又進一步扭曲了市場融資機制，加劇了公共債務負擔，形成了難以打破的惡性循環。

從本質上看，政府債務的失控增長會產生“擠出效應”，擠佔本可流向私人部門的投資資金，最終拖累經濟體的潛在增長水平。

赤字模式的根源：順週期政策與歷史鏡鑑

事實上，美國政府債務佔經濟體量的比重，自上世紀80年代起就踏上了持續攀升的道路。

所謂無資金來源支撐的財政支出，就是政府承諾的支出無法通過税收收入覆蓋，只能依靠增發國債來填補缺口。

不可否認，在疫情這類突發衝擊下，這類支出能有效防止經濟滑向深度衰退，但在經濟上行週期，這種順週期的擴張性財政政策無異於火上澆油，不僅會加劇通脹壓力，還會進一步推高利率水平。

儘管有觀點宣稱經濟增長能自動化解赤字，但回顧上世紀80年代以來的歷史，這種論調從未得到過現實的驗證。

真正值得所有市場參與者深思的是，美國這種靠舉債度日的模式，究竟還能維繫多久？


（美國曆史債務水平變遷走勢圖）

金融體系的異變：非銀機構主導的投機新局

從當前市場表現看，美國債券市場似乎仍具韌性，貿易伙伴為換取地緣政治安全保障和美國市場的准入資格，仍願意為美國債務買單。

但不容忽視的是，全球金融體系的運行邏輯已因美國債務激增而悄然改變。

如今，監管薄弱的非銀機構正將美國國債視為短期投機的工具，市場投機的焦點也從以往的私人部門債務，轉向了不斷膨脹的公共債務。

據國際貨幣基金組織統計，全球半數以上的金融資產目前由不受銀行監管體系約束的機構持有，這些涵蓋投資基金、對沖基金、保險公司在內的非銀主體，正憑藉高槓杆策略在主權債券市場中逐利。

表面上看，非銀機構的參與拓寬了融資渠道，給政府、企業和居民都提供了更多資金選擇，但潛藏的風險卻在暗流湧動。


（非銀機構資產規模趨勢圖）

暗潮湧動的風險：期限錯配與高槓杆的隱患

國際貨幣基金組織就明確指出，非銀機構的擴張放大了“擠兑”風險——部分貨幣市場基金採取“借短投長”的操作模式，卻向投資者承諾隨時贖回的流動性，這種期限錯配本身就極具脆弱性。

一旦非銀機構爆發流動性危機，政府和央行將不得不出手救助，最終將風險轉嫁至整個金融體系。

與此同時，國際清算銀行的分析也顯示，主權債券交易中低保證金、高槓杆的模式日益盛行，大型對沖基金憑藉更強的市場議價能力獲得更高槓杆，這無疑加劇了市場的脆弱性。

不受監管的非銀機構與高槓杆交易的結合，正在成為威脅金融穩定的重大隱患，亟待各國在國內和國際層面協同加強監管。

基礎赤字的核心警示：歷史峯值與未來隱憂

基礎財政赤字是衡量政府支出是否過度的核心指標，其計算方式為財政收入減去非利息類支出，通常以佔GDP的百分比呈現。

美國上一次實現財政盈餘還是在1995-2001年，那一輪盈餘得益於克林頓政府時期的生產力紅利。但此後，金融危機和疫情的接連衝擊，讓美國基礎財政赤字規模急劇擴大。

儘管當前赤字規模較峯值有所回落，但2022-2024年的水平仍高於1983年以來的任何單一年份——而1983年前後，全球經濟正深陷雙底衰退的泥沼。

一旦金融市場對美國主權債務的投資信心崩塌，利率水平或將出現跳升，債務融資成本的飆升將嚴重抑制投資和經濟增長，這絕非危言聳聽。


（美國政府赤字情況，Y軸中大於零部分為政府年度赤字增長）

全球性的赤字偏好：美日債務格局的共性

如今，赤字偏好已成為許多國家的共性問題。以日本為例，其政府債務佔GDP比重超過100%的狀態已持續近30年，儘管經濟增長長期低迷，但憑藉在美債融資中的關鍵地位，日元匯率並未遭遇大規模投機衝擊。

國際清算銀行指出，各國政治決策機制的固有缺陷，導致赤字偏好長期存在，尤其是在經濟下行期，疊加人口老齡化帶來的福利支出壓力，財政赤字的擴張更是一發不可收拾。


（政府債務佔比趨勢圖）

利率與債務的悖論：低利率幻覺下的利息重壓

金融危機後，零利率政策催生的“免費資金”幻覺，為各國政府擴大財政支出提供了藉口。

但將債務可持續性單純歸因於利率水平，無疑是一種片面的認知。

上世紀80年代後，美國長期利率總體下行，赤字支出卻日益常態化，即便利率跌破2%，債務利息支出仍在持續攀升。

過去兩年，10年期美債收益率穩定在4%-5%區間，美國政府的利息支出規模也隨之大幅跳升。

這一切都在提醒市場，美國債務問題絕非短期擾動，而是懸在全球金融市場頭頂的達摩克利斯之劍，其最終落刃的時刻，將深刻改寫全球金融格局。


（美國政府利息支出趨勢圖）


（美國政府利息支出佔GDP比重趨勢圖）

總結：

美國政府債務高企且不可持續，日均舉債 70 億美元、本財年赤字近 2 萬億美元，兩黨無作為加劇風險。

美元儲備貨幣地位雖提供支撐，但債務擴張推高融資成本、抑制經濟，金融市場已發出預警。

非銀機構高槓杆交易放大金融脆弱性，疊加高通脹高利率常態，美國債務問題已成全球金融市場重大隱患。

哪怕作為全球第一大經濟體，最終都面臨債務問題。

這也提醒了交易者，放眼全世界各國或多或少有政府債務惡化的風險，如果全球經濟復甦進程受阻，高額政府負債很容易引主權債務的信仰坍塌，導致融資成本大幅上升，嚴重抑制投資與實體經濟。