ในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา เส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ที่กลับหัวกลับหางไม่ได้ส่งสัญญาณถึงภาวะเศรษฐกิจถดถอยที่กำลังจะเกิดขึ้น เช่นเดียวกัน เส้นอัตราผลตอบแทนที่ลาดขึ้นในปัจจุบัน ซึ่งได้ผ่านพ้นภาวะกลับหัวกลับหางไปแล้ว ก็ไม่ได้เป็นหลักประกันการเติบโตทางเศรษฐกิจที่แข็งแกร่ง เส้นอัตราผลตอบแทนหมายถึงส่วนต่างของอัตราดอกเบี้ยระหว่างพันธบัตรรัฐบาลที่มีอายุครบกำหนดต่างกัน (ระยะสั้นและระยะยาว)

โดยทั่วไปแล้ว อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้น (เช่น อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 2 ปี) จะต่ำกว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาว (เช่น อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปี) อย่างไรก็ตาม ตลาดมักประสบกับ "เส้นอัตราผลตอบแทนผกผัน" ซึ่งเป็นการกลับทิศของความสัมพันธ์ระหว่างอัตราดอกเบี้ยระยะยาวและอัตราดอกเบี้ยระยะสั้น ในอดีต นี่เป็นสัญญาณเตือนที่เชื่อถือได้ว่าเศรษฐกิจกำลังเข้าสู่ภาวะถดถอย



อย่างไรก็ตาม หลักการนี้ได้ล้มเหลวในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา เมื่อวิเคราะห์การตัดสินใจเรื่องอัตราดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐฯ ที่กำลังจะเกิดขึ้น สิ่งสำคัญคือต้องมุ่งเน้นไปที่แนวโน้มทางประวัติศาสตร์นี้ แม้ว่าการตัดสินใจครั้งนี้น่าจะผลักดันให้เส้นอัตราผลตอบแทนสูงขึ้น แต่ก็ไม่ได้หมายความว่าแนวโน้มเศรษฐกิจจะดีขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ

เส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ เริ่มกลับทิศในปี 2565 และแตะจุดสูงสุดในเดือนกรกฎาคม 2566 และเพิ่งสิ้นสุดลงเมื่อต้นปีนี้เอง ระหว่างการกลับทิศที่กินเวลานานเกือบสามปีนี้ นักวิเคราะห์ทางการเงินหลายคนคาดการณ์ว่าภาวะเศรษฐกิจถดถอยจะเกิดขึ้นอย่างแน่นอน โดยอิงจากความชันของเส้นอัตราผลตอบแทน แต่สุดท้ายก็ล้มเหลว


(2. แผนภูมิซ้อนทับของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปี)

ในช่วงเวลาที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะยาวและระยะสั้นกลับด้าน ข้อมูลเศรษฐกิจและแรงงานของสหรัฐฯ ยังไม่มีทีท่าว่าจะชะลอตัวลง

หากไม่นับปัจจัยด้านความแข็งแกร่งทางเศรษฐกิจ เหตุใดเส้นอัตราผลตอบแทนจึงแสดงแนวโน้มขาขึ้นเฉพาะช่วงปลายตลาดเท่านั้น แม้ว่าจะระบุปัญหาหลักได้อย่างแม่นยำ แต่ปัจจัยพื้นฐานอาจรวมถึงสิ่งต่อไปนี้:

ความเป็นอิสระที่อ่อนแอลงของเฟดกำลังทำให้ความกังวลเกี่ยวกับเงินเฟ้อทวีความรุนแรงยิ่งขึ้น : การที่ประธานาธิบดีโดนัลด์ ทรัมป์ กดดันคณะกรรมการกำหนดอัตราดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐฯ อย่างต่อเนื่องเมื่อเร็วๆ นี้ ได้เพิ่มความเสี่ยงอย่างมากที่อัตราดอกเบี้ยในอนาคตจะได้รับอิทธิพลจากปัจจัยทางการเมือง หากปัจจัยอื่นๆ เท่าเทียมกัน ความเป็นอิสระที่อ่อนแอลงของเฟดย่อมผลักดันให้อัตราดอกเบี้ยระยะยาวสูงขึ้น เพราะจะเพิ่มความไม่แน่นอนของตลาดเกี่ยวกับการตอบสนองนโยบายของเฟดต่อแรงกดดันเงินเฟ้อในอนาคตอย่างมีนัยสำคัญ

ความเสี่ยงที่อาจเกิดขึ้นจากการแปลงพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ บางส่วนเป็นพันธบัตรอัตราดอกเบี้ยศูนย์ : หมายถึงข้อเสนอในข้อตกลงมาร์อาลาโก ซึ่งนำโดยสตีเฟน มิลาน ผู้ว่าการธนาคารกลางสหรัฐฯ คนปัจจุบัน ข้อเสนอสำคัญประการหนึ่งคือการแปลงพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ที่ธนาคารกลางต่างชาติถือครองเป็นพันธบัตรอัตราดอกเบี้ยศูนย์ที่มีอายุ 50 หรือ 100 ปี แม้ว่าการดำเนินการนี้จะไม่ส่งผลกระทบโดยตรงต่อการถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ของผู้ที่มิใช่ธนาคารกลาง แต่จะส่งผลกระทบทางอ้อมอย่างมีนัยสำคัญหากธนาคารกลางต่างชาติขายพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ก่อนกำหนดเพื่อหลีกเลี่ยงความเสี่ยงที่จะถูกบีบให้ยอมรับอัตราดอกเบี้ยศูนย์ในอนาคต แนวโน้มของการเทขายเช่นนี้เพียงอย่างเดียวอาจเพียงพอที่จะผลักดันให้อัตราดอกเบี้ยระยะยาวปรับตัวสูงขึ้น

ความเที่ยงธรรมของสำนักงานสถิติแรงงานสหรัฐฯ (BLS) ถูกท้าทาย BLS เป็นหน่วยงานอย่างเป็นทางการที่รับผิดชอบในการคำนวณอัตราเงินเฟ้อและอัตราการว่างงานภายในประเทศ การที่ทรัมป์ปลดหัวหน้าหน่วยงานเมื่อต้นเดือนสิงหาคม ก่อให้เกิดความกังวลในตลาดว่าการคำนวณข้อมูลในอนาคตอาจปนเปื้อนด้วยอคติทางการเมือง ซึ่งจะยิ่งทำให้ตลาดเกิดความสับสนเกี่ยวกับ "ระดับเงินเฟ้อที่แท้จริง" มากขึ้น และยิ่งบีบให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะยาวเพิ่มสูงขึ้น

"ผลตอบแทนจากความสะดวกสบาย" ได้หายไปอย่างสิ้นเชิง : ผลตอบแทนจากพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ มักจะมีผลตอบแทนส่วนเกินเมื่อเทียบกับอัตราผลตอบแทนปลอดความเสี่ยงที่คาดการณ์ไว้เสมอ เนื่องจากพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ เป็นสินทรัพย์ที่มีการซื้อขายมากที่สุดและซื้อขายง่ายที่สุดในโลก จึงสามารถแปลงเป็นเงินสดได้ทันทีเมื่อตลาดเกิดภาวะตื่นตระหนก (เช่น วิกฤตการณ์ทางการเงิน) หรือเมื่อต้องการเงินสดอย่างเร่งด่วน โดยแทบไม่มีส่วนลด ลักษณะนี้ทำให้สามารถคำนวณได้ว่าการถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ มักจะมีผลตอบแทนส่วนเกินเมื่อเทียบกับพันธบัตรรัฐบาลของประเทศอื่นๆ อย่างไรก็ตาม ปรากฏการณ์นี้ได้หายไปแล้ว และผลตอบแทนส่วนเกินกลับกลายเป็นติดลบ และผลตอบแทนจากความสะดวกสบายก็หายไปอย่างสิ้นเชิง

สิ่งที่เรียกว่า "อัตราผลตอบแทนตามความสะดวก" หรือผลตอบแทนส่วนเกินของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ เมื่อเทียบกับอัตราผลตอบแทนปลอดความเสี่ยงที่คาดการณ์ไว้ ไม่เพียงแต่หายไปในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา แต่ยังติดลบอีกด้วย อัตราผลตอบแทนตามความสะดวกของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ นี้มีอยู่ทั้งในช่วงเศรษฐกิจขาขึ้นและขาลง ทำให้ไม่มีผลต่อแนวโน้มการเติบโตทางเศรษฐกิจในระยะยาว

ท้ายที่สุด ข้อมูลแรงงานของสหรัฐฯ ที่ลดลงและการคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อที่สูงขึ้นอันเนื่องมาจากภาษีศุลกากร ได้เพิ่มความกังวลเกี่ยวกับภาวะเศรษฐกิจตกต่ำและเงินเฟ้อสูง (stagflation) ในเศรษฐกิจสหรัฐฯ มากขึ้น นอกจากนี้ ทั้งยุโรปและญี่ปุ่นต่างก็เผชิญกับการเทขายพันธบัตรรัฐบาลระยะยาว ซึ่งส่งผลกระทบต่อการเทขายพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ และความเป็นไปได้ที่เส้นอัตราดอกเบี้ยจะชันขึ้น

ท้ายที่สุดแล้ว ความลาดชันของเส้นอัตราผลตอบแทนได้สูญเสียความสำคัญในการส่งสัญญาณเหมือนเช่นเคย ในสภาพแวดล้อมตลาดปัจจุบัน ความลาดชันนี้ได้กลายเป็นมาตรวัดหลักที่วัดความเชื่อมั่นของตลาดพันธบัตรในการดำเนินนโยบายการเงินในระดับหนึ่ง ดังนั้น สัญญาณในอนาคตจากเส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ที่ดูเหมือนจะชี้ให้เห็นถึงกิจกรรมทางเศรษฐกิจเชิงบวก อาจส่งผลกระทบที่ลึกซึ้งยิ่งกว่า