Vào thứ Năm, ngày 5 tháng 2, Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB) sẽ công bố quyết định lãi suất mới nhất lúc 21:15 tối nay. Thị trường dự đoán rộng rãi sẽ không có điều chỉnh lãi suất. Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là cuộc họp không quan trọng. Ngược lại, đối với khu vực đồng euro hiện nay, duy trì hiện trạng chính là một chiến lược. Các nhà phân tích tin rằng điều mà các nhà hoạch định chính sách muốn làm nhất lúc này không phải là tạo ra tin tức hay dẫn dắt thị trường, mà là kiểm soát chặt chẽ sự đầu cơ trên thị trường và ngăn chặn tâm lý ngắn hạn can thiệp vào giá cả dài hạn. Nếu tuyên bố được đưa ra một cách bình tĩnh và không có những thay đổi bất ngờ, điều đó cho thấy sự truyền đạt thông tin thành công: bởi vì nó tránh được những biến động mạnh trên thị trường tài chính do việc diễn giải quá mức.



Đằng sau hiệu suất có vẻ "kém cỏi" này là hai ràng buộc khó khăn. Một mặt, nền kinh tế khu vực đồng euro vẫn kiên cường và chưa cho thấy bất kỳ dấu hiệu rõ ràng nào về sự suy giảm. Chừng nào nền kinh tế còn hoạt động ổn định, ngân hàng trung ương không có lý do gì để ngay lập tức chuyển sang chính sách nới lỏng. Mặt khác, áp lực lạm phát vẫn dai dẳng, đặc biệt là kể từ nửa cuối năm ngoái, với giá cả giảm ít hơn nhiều so với dự kiến. Bị kéo theo bởi hai lực lượng này, Ngân hàng Trung ương châu Âu hầu như không có dư địa để xoay sở. Nếu ngân hàng này phát tín hiệu cắt giảm lãi suất quá sớm vào thời điểm này, thị trường có thể hiểu đó là sự nới lỏng mục tiêu lạm phát, từ đó đẩy kỳ vọng lạm phát dài hạn lên cao và gây ra sự phục hồi lãi suất dài hạn, cuối cùng dẫn đến nhiều tác hại hơn là lợi ích.

Dữ liệu lạm phát dường như đang được cải thiện, nhưng thử thách quan trọng vẫn nằm ở lĩnh vực dịch vụ.

Nhìn bề ngoài, chỉ số lạm phát lõi hàng năm đang dần tiến gần đến mức 2%, đây là một dấu hiệu tích cực. Điều này cho thấy các chính sách thắt chặt trong vài năm qua thực sự đang phát huy tác dụng, áp lực về giá cả hàng hóa và một số chi phí đã giảm bớt, và xu hướng giảm chung của lạm phát vẫn tiếp tục. Tuy nhiên, điều mà Ngân hàng Trung ương châu Âu thực sự lo ngại không chỉ là con số đang tiến gần đến mục tiêu, mà còn là liệu sự suy giảm này có lan rộng, bền vững và thuyết phục hay không. Điểm yếu nghiêm trọng nhất nằm chính ở lạm phát trong lĩnh vực dịch vụ.

Giá dịch vụ có mối liên hệ chặt chẽ với tăng trưởng tiền lương, sự khan hiếm lao động và hành vi định giá của doanh nghiệp, thể hiện quán tính mạnh. Ngay cả khi giá cả hàng hóa giảm, miễn là lạm phát ngành dịch vụ vẫn ở mức trên 3%, ngân hàng trung ương khó có thể tuyên bố chiến thắng. Hiện tại, tỷ lệ này vẫn cao, có nghĩa là áp lực giá cả tiềm ẩn chưa được giải tỏa hoàn toàn. Do đó, mặc dù lạm phát lõi tiến gần đến 2% là một diễn biến cần thiết, nhưng nó vẫn chưa đủ để tạo điều kiện cho sự thay đổi chính sách cho đến khi có sự suy thoái đáng kể hơn trong ngành dịch vụ. Nói cách khác, ngân hàng trung ương chỉ có thể "nhìn thấy ánh sáng cuối đường hầm", chứ chưa thể "tuyên bố chiến thắng".

Điều này giải thích tại sao các nhà hoạch định chính sách phải luôn thận trọng. Họ không thể phủ nhận xu hướng lạm phát được cải thiện, nếu không sẽ làm tổn hại đến niềm tin; họ cũng không thể ăn mừng quá sớm, nếu không sẽ dẫn đến những đánh giá sai lầm trên thị trường. Do đó, "sự phụ thuộc vào dữ liệu" đã trở thành lời bào chữa an toàn nhất và là từ khóa có khả năng xuất hiện nhiều nhất tối nay.

"Sự phụ thuộc vào dữ liệu" không phải là lời bào chữa, mà là một chiến lược phòng thủ.

Khi ngân hàng trung ương liên tục nhấn mạnh sự phụ thuộc vào dữ liệu, thực chất họ đang truyền tải ba thông điệp. Thứ nhất, không có kịch bản định sẵn nào cho các lộ trình chính sách tương lai; họ không hứa hẹn cũng không loại trừ việc cắt giảm lãi suất, và mọi thứ phụ thuộc vào hiệu quả kinh tế sau đó. Thứ hai, các quyết định sẽ không bị ảnh hưởng bởi dữ liệu của một tháng duy nhất, mà bởi việc liệu sự giảm lạm phát có được duy trì và ổn định hay không, tránh những đánh giá sai lầm do biến động ngắn hạn. Thứ ba, và quan trọng nhất, bằng cách liên tục khẳng định điều này, ngân hàng trung ương nhằm mục đích làm dịu thị trường và ngăn chặn các quỹ đầu cơ đặt cược quá sớm vào một hướng đi cụ thể, dẫn đến việc nới lỏng hoặc thắt chặt điều kiện tài chính quá sớm.

Chiến lược này về bản chất là một hình thức kiểm soát rủi ro. Trong bối cảnh hiện tại, ECB không cần phải giải cứu thị trường (vì tăng trưởng vẫn ở mức chấp nhận được) cũng không thể ăn mừng chiến thắng (vì lạm phát không ổn định). Lựa chọn tốt nhất là đứng ngoài cuộc, duy trì lập trường chính sách thắt chặt bằng ngôn ngữ mơ hồ nhưng nhất quán về mặt logic. Bằng cách này, trong khi thị trường thiếu định hướng rõ ràng, nó cũng không thể dễ dàng thoát ra khỏi khuôn khổ hiện có, do đó tránh được sự định giá lại mạnh mẽ của giá tài sản.

Điều thực sự nhạy cảm không phải là việc lãi suất có thay đổi hay không, mà là những thay đổi tinh tế trong cách diễn đạt của tuyên bố. Ví dụ, việc giảm nhẹ lo ngại về lạm phát dai dẳng hoặc nhấn mạnh tiến trình hướng tới mức lạm phát lõi 2% có thể được hiểu là mở đường cho việc nới lỏng chính sách tiền tệ trong tương lai, đẩy lợi suất trái phiếu chính phủ xuống, đặc biệt là lãi suất ngắn hạn. Ngược lại, việc tiếp tục nhấn mạnh rằng lạm phát dịch vụ đang ở mức trên 3% và nhắc lại sự cảnh giác đối với rủi ro giá cả có thể làm trì hoãn kỳ vọng của thị trường về việc cắt giảm lãi suất, gây áp lực tăng lên đối với lợi suất ngắn hạn và có khả năng hỗ trợ tỷ giá hối đoái euro.

Ít bất ngờ hơn, nhiều thời gian chờ đợi hơn: đây là kịch bản hợp lý nhất hiện nay.

Tóm lại, cuộc họp tối nay giống một buổi diễn tập cho việc "quản lý kỳ vọng" hơn là một bước ngoặt trong định hướng chính sách. Ngân hàng Trung ương châu Âu rất có thể sẽ chọn cách bày tỏ quan điểm một cách thận trọng, để lại quyền quyết định thực sự cho các dữ liệu trong tương lai. Cách tiếp cận này có vẻ bảo thủ, nhưng xét theo logic thị trường tài chính, đây là phương án có chi phí và rủi ro thấp nhất.

Phân tích cho thấy rằng trước khi lạm phát thực sự trở lại mức 2% và giá cả dịch vụ thoát khỏi mức cao 3%, bất kỳ hành động vội vàng nào cũng có thể gây ra phản ứng dây chuyền. Duy trì hiện trạng vừa là một lựa chọn bất đắc dĩ vừa là một lựa chọn khôn ngoan. Nó giúp thị trường luôn nhạy bén mà không gây ra hỗn loạn; nó thừa nhận sự tiến bộ mà không bỏ bê cảnh giác.

Trọng tâm trong thời gian tới nên tập trung vào hai khía cạnh: thứ nhất, những thay đổi trong cơ cấu lạm phát, đặc biệt là liệu lạm phát trong lĩnh vực dịch vụ có thể giảm rõ rệt hơn hay không; và thứ hai, liệu tính bền vững của khả năng phục hồi kinh tế có đang bắt đầu lung lay hay không. Chỉ khi cả hai điều kiện này được đáp ứng đồng thời, Ngân hàng Trung ương châu Âu mới có thể chuyển từ "quan sát thận trọng" sang "hành động quyết đoán". Cho đến lúc đó, thị trường cần thích nghi với một trạng thái bình thường mới: ít biến động ngắn hạn hơn và cách tiếp cận dựa trên dữ liệu.